元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 -40%-20%0%20%40%60%80%氧化铝 原铝 铝加工 内部抵消 其他01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002007/012007/072007/122008/062008/122009/062009/12010203040506070000001.SH 上证综合指数601600.SH 中国铝业20082009(F)2010(F)2011(F)主營業務收入76,725.9465,276.8990,103.4594,385.00年增率（％）93.92%-14.92%38.03%4.75%主營業務利潤(26.58)(4,217.42)4,288.656,638.80年增率（％）-100.48% 15765.67%-201.69%54.80%淨利潤9.23(2,958.20)3,336.585,258.58年增率（％）-99.76% -32159.61%-212.79%57.60%每股收益0.00(0.22)0.250.39市盈率（倍）10,250.00(57.29)50.7932.23市淨率（倍）1.383.102.902.64股價/經營現金11.85(314.73)79.2832.71ROA(%)0.12%-2.21%2.68%3.79%ROE(%)0.26%-5.41%6.46%8.82%利率5.26%2.39%2.39%2.55%現金股股票信息00001.SH0%-7%-6%63%13601600.SH5.9/20.832600.HK403.36/10.66H股A股7.4412.84中國鋁業公司3943393195813943目前股價股票代碼日成交量(百萬股)52周最高價/最低價發行股數(百萬股)其中：流通股(百萬股)第一大股東最近估值走勢1-w1-m3-mYTD601600.SH-1%-18%-14%96%0中國鋁業（601600.SH） 基本資料 資料來源：元富上海 股價相對大盤表現 資料來源：元富上海 產品主結構（ 2009E） 資 來源：元富上海 料 元富上海代表處 分析師：王重陽 Sarah Wang 電郵：sara.sh@masterlink-cn.com 供需改善推動鋁價上漲 高庫存成憂慮 A/H股投資評等及目標價 „ 公司是大陸最大的氧化鋁和原鋁生產廠商，總產能近1500萬噸。 公司氧化鋁和原鋁產能分別占大陸總量的35%和18%。隨著大陸宏觀經濟的複甦以及下游房地產和汽車行業繼續維持2H09的旺盛勢頭，2010年公司主要產品的開工率有望提高至80%（不考慮新增產能），總產量將躍至1225萬噸，同比增長達17%。 „ 供需改善推動鋁價上漲。鋁需求集中於建築業和汽車製造業，兩者占比之和逾50%。2010年房地產新增投資將維持2009年25%的增長水準，新開工面積增速趨緩，2009年的高基數使汽車業產銷量增速回落，但總量仍維持高位，預計2010年大陸原鋁需求增速為10%，供求趨於平衡。由於當前庫存和產能過剩問題的存在，預計鋁價將在2季度後樹立上漲趨勢，2010年均價YoY達20%，走勢呈前低後高。 „ 2010年公司營收YoY達38%，利潤有負轉正。假設公司2010年產量保持18%的增產，原鋁和氧化鋁均價分別有23%和19%的增幅，預計2010年公司營收為901億元，Yo Y為+38%，取得歸屬于母公司所有者的淨利潤33億元，扭轉2009年近30億元的虧損。 „ 評級及投資建議：預計公司2009年至2011年每股收益分別為-0.22元、0.25元和0.39元，對應10年、11年P/B分別為3.1倍和2.9倍。從估值來看，公司估值位於歷史均線之下，但與行業相比仍處於高位，不具備投資優勢。元富首次給予公司“持有”評級，建議關注二季度鋁價上漲帶來的交易性機會，A股及H股六個月目標價分別為人民幣13.8元和8.5港元。 主要財務分析 百萬元 資料來源：元富上海 區間買進 601600.SH 目標價：13.8 RMBA股 區間買進 2600.HK 目標價：8.5 HKD H股 2010-02-26 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 中國鋁業系大陸最大的氧化鋁和原鋁生產商，年產能近1,500萬噸 2010-02-26 -40%-20%0%20%40%60%80%氧化铝 原铝 铝加工 内部抵消 其他中鋁營業收入占比圖（ 1H09） 資料來源：元富上海 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%氧化铝原铝铝加工 内部抵消 其他20081H20092006200720082009E 2010E當前產能氧化鋁產量（萬噸）9529579026898311,127YOY22.0%0.5%-5.7% -23.6% 20.7%原鋁產量（萬噸）186247325317332365YOY77.0%32.6%31.6%-2.5%4.8%鋁材產量（萬噸）35416150YOY17.1%48.8%合計1,1391,2041,2621,0471,2251,492YOY5.7%4.8%-17.0% 17.0% 中鋁各業務毛利率對比圖 資料來源：元富上海 中國鋁業是大陸鋁行業的龍頭企業，控制著大陸大部分的鋁土礦資源，是大陸最大的氧化鋁和原鋁廠商。從全球來看，公司是第二大氧化鋁和第四大原鋁廠商（2008年資料） 。公司自2001年9月成立，其氧化鋁產能從最初的245萬噸增長至目前的1,127萬噸，電解鋁則從最初的74萬噸增長至250萬噸，兩者產能分別占大陸總量的35%和18%，同樣2001年至2008年中鋁的原鋁產量複合增長率為26%，遠高於美鋁的2%，氧化鋁產量的複合增速亦高出美鋁近7個百分點。 目前公司鋁土礦主要來自於自有礦山、聯營企業礦山和外購，近幾年公司自產（包括聯營部分）鋁土礦比例不斷上升。2008年公司礦石自給率達46%，2009年公司加強自身礦山建設，新增自產鋁土礦160萬噸，自產礦量達426萬噸，同比增長55%，預計自給率將提高至57%，有利於公司控制成本。 公司營收主要來自氧化鋁和電解鋁，此外還有一部分鋁加工業務。2009年上半年，氧化鋁和電解鋁分別貢獻營收的34%和71%。由於原鋁業務從2008年下半年出現虧損，因而參照2008年上半年兩項業務對主營業務利潤的貢獻度。儘管兩者營收差距較大，但氧化鋁業務毛利率高於電解鋁業務使兩者對利潤的貢獻均在50%左右。由於公司氧化鋁有較大部分作為下游電解鋁的原料，兩個部分之間的關聯交易使公司板塊間的抵消占營收的25%左右，且占比較為穩定。 公司預計2010年投產的新增產能包括兩部分：160萬噸的氧化鋁項目和50萬噸的鋁加工，投產後將推動公司氧化鋁和鋁加工產能分別增加至1,287萬噸和100萬噸，增幅為14%和100%。受金融危機的影響，公司1H09的整體產能利用率僅為74%，遠低於2008年90%的高水準。隨著大陸宏觀經濟的複甦以及下游房地產和汽車行業繼續維持2H09的旺盛勢頭，2010年公司主要產品的開工率有望提高至80%（不考慮新增產能），總產量將躍至1,225萬噸，同比增長達17%。 中國鋁業產量預測表 資料來源：元富上海 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2010年延續需求旺盛勢頭 2010-02-26 建築33%交通運輸24%電力通訊15%其他28%大陸鋁下游需求結構圖 資料來源：元富上海 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007/022007/122008/112009/1002000400060008000100001200014000160001800020000商品房销售面积（万平方米）商品房销售面积YoY0200004000060000800001000001200002004/092005/082006/072007/062008/052009/04-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%房屋新开工面积YoY02004006008001000120014002005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/01-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%乘用车产量（千辆）YoY 大陸房地產銷售走勢圖 資料來源：元富上海 房地產新開工面積（累計值）走勢圖 資料來源：元富上海 大陸乘用車產量走勢圖 資料來源：元富上海 供需改善推動鋁價上漲 從鋁的下游需求來看，主要集中在建築、交通運輸以及電力行業，三者占比合計70%，其中建築行業用量最大，約為33%，其次是交通運輸24%，電力則為15%。與大陸略有不同的是，西方國家近22%鋁消費集中於包裝行業，用於建築業僅有22%。建築用鋁主要是房地產領域，主要是各種鋁合金的門、窗及其它各種鋁制傢俱；交通運輸行業主要是各種汽車用鋁合金；電力行業主要用於電線、電纜以及通訊用鋁合金。 建築、房地產用鋁是大陸鋁需求最大的地方，因而建築用鋁的需求增速一定程度上反映了鋁的需求狀況。2009年1-12月，大陸房地產銷售面積達937百萬平方米，同比增速高達51%，超高增速一方面源於2008年的低基數，若與2007年相比增速為22%，屬於正常水準；另一方面，2009年政府出臺一系列優惠措施如房貸利率7折等提升了居民的購房熱情，2009年下半年房地產呈現出火爆銷售的局面，房價從2009年3月開始節節升高，至去年12月房屋銷售價格指數同比增長7.8%。不過，2009年上半年銷售的房子多數為2008年積壓的庫存，對鋁需求的推動有限。從長期趨勢來看，2009年1-12月房地產新開工面積達1153百萬平方米，YoY達18%，2010年新開工面積增速有望出現前高後低的情況，上半年新開工增速達40%，全年增速達25%，並在2010年二季度形成對房地產市場的期房供給，推動鋁需求的增長。 車用鋁合金在鋁消費中占25%左右，汽車產銷量的變化亦對鋁需求具有較大的影響。受益于燃油稅費改革及小排量車輛購置稅減半等政策，2009年大陸車市產銷出現井噴，全年汽車銷量達1,362萬輛，同比增長45%，成為世界第一大汽車生產國與銷售國，其中乘用車YoY達54%，高於行業平均增速。2010年政府對汽車的優惠政府仍將延續，但鑒於2009年的高基數，2010年大陸汽車消費市場的增速將有所回落，銷量為1,560萬輛，YoY為14%，乘用車增速仍將高於行業水準。預計2010年鋁需求增速為10%左右。 供給方面，2009年隨著鋁價的上漲，不少鋁廠開始復產，2009年1-12月大陸電解鋁產量達1,298萬噸，Yo Y為1%；氧化鋁2,382萬噸，Yo Y為-12%，淨進口量560萬噸，Yo Y達12%。從全球範圍來看，2009年全球電解鋁及氧化鋁產量均呈現負增長，且電解鋁還是氧化鋁行業都存在產業過剩的情況。截止2009年底，全球及大陸電解鋁產能利用率分別為64%和83%，氧化鋁則分別為77%和70%。根據CRU的預測，2010年全球及大陸的鋁供給過剩的情況仍然存在，但狀況將大為改觀。預計2010年大陸電解鋁產量為1,400萬噸，Yo Y為9%，產能利用率由2009年的