港口（589.HK）-主要NDR要点

1收盘价 相对于.HSI（RHS）3128426244 Mar-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb 10中国/ A PP竞技场港口港元589 ׀Selina Sia，消费者研究主管，电话852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄咏仪，CFA，Analyst，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hkNDR要点我们同意管理层的看法，因为随着其门店网络整合的结束，FY10可能成为潜在恢复到实质性销售的转折点，从而成为Ports盈利增长的转折点。我们认为，宝姿公司的先发优势及其跨地区商店网络构成了抵制甚至抵挡全球时尚品牌的障碍，因为这些时尚品牌可能因与宝姿公司的产品种类不同而无法与之抗衡。我们重申在港口购买。»停电前非交易管理路演上周我们与Ports管理层进行的非交易路演发现1月和2月同店销售同比增长令人鼓舞。我们认为，强劲的销量增长将在整个2010财年保持可持续，因为（1）该集团打算将平均售价保持在5％的温和水平；（2）中国高端产品的消费回升似乎比预期的要强劲。»改善现金流和库存管理我们认为，通过奥特莱斯购物中心增加产品销售量可以解决该集团的库存问题。随着厦门新工厂的投产，我们认为该集团的资本支出在2010财年可能会大幅下降。我们预计未来两年自由现金流将稳步改善，不能排除进一步派发特别股息的可能性。»强大的定价能力和利润率扩展即使在09财年市场低迷期间，我们也喜欢Ports的定价能力，并认为其零售毛利率在去年达到了86％。为了支持进一步的利润率扩展，未来两到三年内将进一步提高产品平均售价以及产品范围多样化的管理计划»估值不高和上行收益风险我们认为，在该集团恢复店铺网络扩张后的未来两年中，Ports的市盈率要求不高，为10倍的FY10E和14倍的FY11E P / E，且存在盈利风险。基于贴现现金流的目标价24.0港元维持不变。我们重申对港口的买入评级。对冲基金投资者多头投资者NDR反馈购买3月3日2010采购减少减少2010年1月29日2009年11月28日2009年10月23日目标价钱HK $ 24.00当前价格（3月2日2010)HK $ 20.00上升/下降20.0％共识目标价钱HK $ 24.88与共识-3.5%预测收益和估值会计年度结束08年12月09E年12月10年10月11月12日收入（元）1,4891,6361,9322,367息税前利润（人民币元）453.8550.9682.2848.1净收入（元）421.7487.1585.0709.7正常利润（人民币元）421.7487.1585.0709.7每股收益（元）0.750.861.041.26每股收益增长6.7%15.9%20.1%21.3%规范市盈率（x）23.5920.3516.9513.97EV / EBITDA（x）19.6217.0713.8111.17股息收益率1.19%2.96%4.99%4.32%市净率（x）8.877.557.055.86鱼子41.3%40.3%43.2%46.0%净债务/权益(39.3%)(39.0%)(33.7%)(37.9%)每股收益（人民币）0.750.830.971.17上一个EPS（人民币）收入质量得分性能212041616411124交易数据我们不建议在业绩旺季临近时卖空港口。 09年第四季盈利的风险和2010年上半年的指引可能会上升。与其他大众终端零售商相比，凭借其对高端市场的关注，Ports似乎更适合中国的消费复苏。直销购物中心也可能是其库存问题的答案。有关重要信息，请参见此报告的最后一页披露数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计部门平均值：74收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510067859690市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）11.20/1,4485.638亿59.5%HK $ 7.80 –26.45580万美元陈艾尔弗雷德·凯泰＆谭咏麟40.5%性能1M3M1200万绝对-7.2%-6.8%157.4%相对恒生指数-10.3%-0.6%87.7%绝对（美元）-7.2%-7.0%157.1%大股东 2010年3月3日赛琳娜·西亚（Selina Sia）消费者研究主管，电话852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄咏仪，CFA，Analyst，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk港口589港币2加剧竞争并可能削减进口关税在Ports在欧洲举行的非交易路演中，管理层经常解决投资者对奢侈品行业竞争的担忧。我们认为，竞争加剧是奢侈品牌对中国旅行者在欧洲增加对这些品牌的消费的反应，以及全球品牌准备降低中国对奢侈品的进口关税的结果。路易威登（Louis Vuitton）和香奈儿（Chanel）等全球品牌在2009年加快了开店速度，尤其是在北京和上海等主要城市。我们同意港口管理公司的观点，该集团在中国享有先发优势，该集团在60个城市拥有350多个销售点。我们认为，在短期内，其跨区域分销网络很难与任何全球品牌匹敌。更重要的是，我们认为大多数正在加速在中国扩张的全球品牌都比Ports高端得多。也就是说，就产品和价格而言，它们不会与Ports正面竞争。实际上，我们认为，由于中国缺乏国内奢侈品供应，外国奢侈品品牌的涌入可能会刺激中国的需求。因此，除了中国消费者可以购买的新路易威登手袋外，我们还可以期望她寻找新装来补充它，并且我们认为至少应从Ports购买新装。广告和促销上的支出将保持销售额的5％与可以轻松将其销售收入的30％以上用于营销和促销的全球时装品牌相比，对于许多投资者来说，波特斯在广告和促销（A＆P）上的支出似乎很小。除了管理层认为与大多数主要的全球品牌相比，Ports的产品范围更窄（即，Ports主要只专注于服装，而全球时尚品牌通常具有一系列产品类别），我们相信以下因素也对Ports有所贡献'较低的A＆P支出：(1) 与大多数成熟得多的海外市场相比，中国对奢侈品的需求在结构上正在增长。因此，在中国，广告支出的增量收益可能会受到限制。与大多数全球消费类公司相比，中国大多数消费类公司的平均A＆P支出也较低，这也反映了这一点，即使对于像Want Want这样的低价产品制造商而言，其A＆P支出仅占集团销售额的4％在过去的五年中。(2) 在知识营销设计和广告执行方面，与其他市场相比，中国的成本更低。我们认为，随着Ports长期推出更多产品类别，该集团的A＆P支出可能会占销售额的百分比上升。店铺网络整合将在2010财年结束自06/07财年以来，中国各城市陆续增加了房地产项目，因此港口开始了网络整合或商店升级工作。就是说，在该集团已扩展到新的地理区域的同时，它也一直在将其现有地理区域中的商店转移到提供新零售空间的更好的建筑物中。因此，尽管Ports每年在总水平上将其新店数量每年增加大约10％至15％，但从净水平上来看，自2007财年以来，商店的增长率一直低于10％。图1.港口的销售数据（同比）05年度06财年2007财年08财年09财年2010财年YE的店铺更改净数量8.7%9.8%0.8%6.1%-5.0%2.0%平均售价提高7.0%7.0%16.0%16.0%6.0%5.0%同店销售增长25.0%19.0%27.0%18.9%14.0%11.0%资料来源：公司数据，未来资产研究在08财年，该集团选择关闭门店的数量没有达到原先计划的数量，因为消费情绪强劲。因此，管理层决定保留一些老店的运营，以获取更多产品销售。作为消费情绪 2010年3月3日赛琳娜·西亚（Selina Sia）消费者研究主管，电话852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄咏仪，CFA，Analyst，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk港口589港币3自2008年底以来转为负面，管理层决定提出商店合并计划，并在09财年关闭了更多商店。因此，我们认为09财年门店数净下降约5％。由于09财年关闭了更多的老店，管理层认为，整个网络整合工作应在2010财年结束，届时计划净增店数的2％至3％。从2011财年开始，该集团应将其门店数量增加10％至15％。恢复店铺网络扩张可以证明我们现有的2011财年盈利预测较为保守。强大的定价能力和利润率扩展即使在2009年消费市场低迷期间，我们也喜欢Ports的定价能力。尽管Ports去年推出了6％至7％的平均销售价格（ASP），但同家商店的销量却稳定增长，并在09年第四季度随着消费情绪的改善而呈上升趋势。我们认为，与同期市场的销售同比增长17％相比，今年1月和2月，即中国春节期间，Ports的同店销售（SSS）有所改善。管理层的策略是在2010财年实现平均销售价格温和5％的增长，以实现今年更高的销量增长。考虑到过去两个月来港口的强劲增长，我们认为随着年内消费情绪的进一步改善，该集团有望维持增长。随着09财年产品价格上涨，我们认为Ports的零售毛利率在这一年中从84％增加到86％。由于Ports可能会在未来几年跟上将零售价格提高5％到7％的策略，因此在这段时间内利润率可能会继续增长。管理层的目标是在三到五年内将毛利率提高到90％。改善现金流并改善库存管理我们认为，名品折扣购物中心似乎可以解决波特斯漫长的库存天数。由于消极的消费情绪突然冲击了市场，该组织的库存最近在2008年底堆积了起来。使用无折扣政策，Ports通常会保留两年未售出的库存，然后再通过折扣商场提供折扣。因此，资产负债表上的现有库存可能会在2011年底出现更有意义的下降，这时很大一部分库存将通过直销购物中心出售。在2010财年厦门新工厂投产后，由于大部分投资是在09财年，该集团的资本支出在今年可能会大幅下降。因此，2010财年也将成为改善集团自由现金流的拐点。尽管管理层似乎不愿动用其资产负债表，但它不排除如果集团的现金积累比管理层预期还要快的话，还可以进一步派发特别股息的可能性。强劲的收入驱动力，但估值不高我们认为，09财年Ports的最坏情况已经过去，当时该集团的网店关闭可能令市场感到吃惊。同店销售量的增长可能是2010财年最强劲的销售收入驱动力，其后平均销售价格则温和上升5％。在2011财年，Ports可能会由于网络扩张，平均售价提高以及同店销售量增长而恢复强劲的销售和净利润增长。从长远来看，计划在集团的产品中引入更多产品类别，例如香水，手表和定制珠宝，同时管理层还希望将集团的经销品牌从六个增加到二十个。港口的交易价格要求不高，2010年预期市盈率为17倍，2011年预期市盈率为14倍，未来两年盈利将面临上行风险。我们的盈利预测和基于贴现现金流的目标价24.0港币均维持不变。我们的目标价相当于2010年预期市盈率21倍，2011年预期市盈率约17倍。我们重申对港口的买入评级。 2010年3月3日赛琳娜·西亚（Selina Sia）消费者研究主管，电话852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄咏仪，CFA，Analyst，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk港口589港币4508倍1013倍1518倍202225302833倍HK $ 4035图2.港口的12个月远期市盈率图表资料来源：公司数据，未来资产研究图3.中国服装零售商的估值比较kt帽市盈率（X）每股收益复合年增长率PEG（x）市盈率（x）股息收益率EV / EBITDA（X）鱼子股票代号（百万美元）FY09E FY10E FY11E FY09-11E FY09-11E FY09E FY09E FY09E FY10E FE10E服饰类安踏2020香港3,70520.318.115.614.0%1.45.03.4%15.012.826.2%中国东乡3818