恒生银行（11.HK）-削减股息以筹集资金

1恒生银行的业绩比我们的预测低5％。它削减了股息以保留用于投资和贷款增长的资本以及满足可能更高的资本要求。我们认为此举可能至少持续两年，因此我们相应下调了DPS预测。我们还将2010财年的EPS预测下调了6％，将2011财年的EPS预测下调了2％，以反映该银行的利润率很低，但信贷成本降低和贷款增长预测提高部分抵消了该预测。考虑到恒生银行对2010财年账面价值的3.5倍和10财年收入的15倍的丰富估值，以及股息收益率的下降，我们对该股维持持有评级。»削减股息支付，使资本充足率每年提高0.5个百分点预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日净利息公司（港元）14,02314,83017,70121,038非利息公司（港元）18,79320,26321,76922,280营业利润（港币百万元）14,13615,61019,06321,928净收入（港币百万元）13,22114,76417,86820,494正常溢利（港币百万元）12,87514,59417,69820,324每股盈利（港元）6.737.639.2610.63每股收益增长(14.2%)13.4%21.3%14.8%规范市盈率（x）17.0615.0512.4110.81股息收益率4.53%4.53%4.53%5.31%市净率（x）3.773.473.082.67鱼子24.1%24.3%26.5%26.7%每股收益（港币）6.867.889.050.00前每股收益（港元）7.158.069.420.00»利润率低–专注于销量增长2010收入质量得分»手续费收入随着资产质量的改善而反弹»在中国的扩张缓慢削减派息以使资本充足率每年提高0.5个百分点恒生银行录得纯利132.21亿港元，同比下跌6％，与市场预期一致，但比我们的预期低5％。该银行已将其股息派发率从08财年的85％降至09财年的75％。本年度的每股派息已跌至5.2港元/股，回到06财年的水平，并远低于07财年和08财年的6.3港元/股。管理层表示，该银行计划未来派发更稳定的股息，以保留更多资本用于投资和贷款增长，以及满足可能更高的资本监管要求。未来的主要投资是其拥有12.78％股份的兴业银行的180亿元人民币配股。为维持股权，恒生计划投资约23亿元人民币。供股已获得股东的批准，尚待监管机构的批准。此次融资将使兴业银行的资本充足率提高2.45个百分点，核心资本充足率将达到10％左右。汽车的〜13％。截至2009年第三季度，其核心资本充足率和资本充足率分别为7.5％和10.6％。通过这种努力，预计兴业银行在未来3年内将保持每年15-20％的资产增长率，从而推动收益增长。配股发行后，恒生在中国的投资将达到约130亿港元。兴业银行09财年实现净利润130亿元人民币，同比增长16％，净资产收益率22％。对冲基金投资者多头投资者性能交易数据削减股息的举动会使投资者感到失望。这将使该银行的收益率吸引力降低。鉴于恒生银行的估值为2010财年账面价值的3.5倍，2010财年收入的15倍，并且股息收益率下降，我们认为中银香港和东亚银行的估值要高于恒生银行。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计香港/班克斯恒生银行HK 11香港收益审查保持2010年3月2日减少持有2009年9月8日2009年8月3日2009年3月3日帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632，patrick.pong@miraeasset.hk约翰·沃德区域银行主管，电话852 3653 8622，john.wadle @ miraeasset.hk目标价时价（2010年3月1日）HK $ 110.0HK $ 114.9削减股息以筹集资金上行/下行共识目标价格与共识的差异-4.3％HK $ 124.6-11.7% 收盘价 相对于.HSI（RHS）131121111101918171103948677696052Mar-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb 10部门平均值：67收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510083833893市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）219.7/28,29919.12亿35%HK $ 67.00 –125.9 US $ 2,470万性能1M3M1200万绝对5.1%-0.7%32.1%相对恒生指数1.1%4.1%-32.3%绝对（美元）5.2%-0.9%32.0%大股东汇丰银行62.1%资本研究美洲基金1.3% 2010年3月2日帕特里克·庞香港/中国银行分析师852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk约翰·沃德负责人银行业务, 852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk汇丰银行11香港2无论这项投资带来什么好处，它将使恒生的CAR比率从目前的15.8％下降1.04个百分点。通过将派息比率从85％降低至75％，我们估计恒生每年可节省约13亿港元（或使中非共和国增加约0.5个百分点）。如果该银行的目标是实现16％的资本充足率和适度的贷款增长，那么在未来两年内保持稳定的股息似乎很有可能。到2011财年，我们估计派息率将降至约55％。 2012财年股息可能会恢复增长。这导致我们相应地调整了股息预测。尽管恒生银行在09财年的核心资本充足率达到12.8％，但由于未合并的投资和其他抵扣将记入核心资本，因此拟议的巴塞尔协议III可能会将其削减2.9个百分点至约10％。即使这样，这也不会影响总CAR。利润微薄–专注于2010年的销量增长恒生09财年的净利息收入下降了14％。从上半年来看，它在2H09下跌了7％，而1H09下跌了9％。下降的主要原因是净息差较弱。我们估计它从1H09的2.06％下降到2H09的1.76％。全年利润率为1.90％（08财年为2.36％），仍领先于行业平均水平约1.5％。我们将净息差的下降归因于存款利润率下降，债券投资以较低收益率重新定价以及居民住房抵押贷款的利差收窄。这导致该银行的净利息收益率下降了31个基点，至1.84％，而09财年净自由资金的下降了15个基点，仅回到0.06％。展望未来，由于美联储将利率维持在最低水平，低利率环境可能至少还会持续一年。这表示恒生的净免费资金回报率将保持较低水平。虽然债券投资的重定价压力将随着期限缩短至一年而减缓，但进一步的保证金压力将来自基于香港银行同业拆息的住房抵押贷款的增长。总体而言，我们将2010财年和2011财年的NIM预测分别从之前的2.03％和2.09％下调至1.84％和2.06％。恒生银行的贷款增长在2H09明显反弹，环比增长5.8％，远高于行业平均水平。管理层表示，这一势头主要在09年第四季度有所回升，并一直延续到2010年1月至2月。增长动力包括房地产投资，批发和零售贸易以及海外贷款，这些业务在2H09录得两位数的增长。该银行的住宅抵押业务在2009年上半年也环比增长5％，从而保持了其在该领域的第二位，市场份额为15％。恒生银行致力增加业务量，以弥补微薄的利润。鉴于其强劲的发展势头，我们已将今年的贷款增长预测从3％上调至8％，并预计2011财年和2012财年将增长6％。图1.恒生银行的贷款簿1H08百万港元2H08百万港元1H09百万港元同比更改2H09百万港元同比更改工业，商业和金融136,835145,230146,3226.9%154,1666.2%物业发展20,65825,31422,88510.8%23,618-6.7%物业投资62,25166,17966,0606.1%75,26413.7%财务问题2,4683,1462,130-13.7%2,720-13.5%股票经纪人3135262,736774.1%480-8.7%批发和零售贸易6,8756,1836,489-5.6%7,81226.3%制造业13,76712,82811,350-17.6%12,080-5.8%运输及运输设备8,8378,4008,031-9.1%6,503-22.6%其他21,66622,65426,64123.0%25,68913.4%个人138,109131,141131,168-5.0%137,0774.5%居屋及缴费灵17,93416,73915,740-12.2%14,647-12.5%其他住宅物业94,79289,66991,656-3.3%96,6517.8%信用卡预付款11,68512,84112,7809.4%13,8187.6%其他13,69811,89210,992-19.8%11,9610.6%贸易金融25,20619,03918,878-25.1%19,2150.9%在香港以外地方使用的贷款38,05235,75431,383-17.5%36,1281.0%国内贷款300,150295,410296,368-1.3%310,4585.1%资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年3月2日帕特里克·庞香港/中国银行分析师852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk约翰·沃德负责人银行业务, 852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk汇丰银行11香港3手续费收入随着资产质量的改善而反弹恒生的净手续费收入在09年上半年飙升了24％，这要归功于股市的蓬勃发展带动了恒生的经纪收入和零售投资基金的销售。信用卡，私人银行和贸易服务收入在2H09均录得增长。管理层表示，投资者的风险偏好一直在改善，零售投资基金的销售在2010年1月至2月保持强劲。加上经纪业务收入的增长，我们继续预计2010财年的净手续费收入将增长16％，2010年的13％。 2011财年。由于信贷质量的改善和注销，恒生的减值贷款比率在2009年6月达到1.1％的峰值后，于2009年12月降至0.7％。由于拨备回拨，该行的贷款减值提拨在2H09显着下降至1.91亿港元，而1H09为6.21亿港元。随着经济复苏的步伐，银行的资产质量应进一步提高，从而将减值准备金保持在较低水平。图2.恒生的净费用收入1H072H071H082H081H092H09百万港元百万港元百万港元百万港元百万港元百万港元应收费用3,1634,5193,3682,3362,3272863证券/股票经纪7381,247808551689877零售投资基金728948773311226378结构性投资产品24941229744523保险5659544410387账户服务144140141141143148私人银行333667177574683汇款91102107105101116牌483565623681659754信贷服务565460726768贸易服务189217199210173206其他96108129120115123应付费用(301)(495)(341)(394)(401)(468)净手续费收入2,8624,0243,0271,9421,9262395同比变化60.6%134.6%5.8%-51.7%-36.4%23.3%改变66.9%40.6%-24.8%-35.8%-0.8%24.4%资料来源：公司数据，未来资产研究在中国的扩张缓慢由于担心净息差，我们将恒生的FY10盈利预测下调了6％，将FY11的盈利预测下调了2％，但信贷成本下降和贷款增长预期的提高部分抵消了该预测。恒生现价相当于FY10市净率的3.5倍，比其历史平均水平低约1个标准差。减少股息和派息可能会降低该银行的吸引力，因为它往往被认为是关键的收益率指标。现在其股息收益率将低于中银香港（2388 HK）。尽管通过1）认购兴业银行的配股，2）将其分支机构的网络从37个扩展到60个以及3）通过在中国其他业务领域寻求其他机会来加大在中国的投资，这些都是如果朝着正确的方向发展，中国的收入贡献在短期内不太可能带来任何突