恒生银行：不太可能支付特别股息

公司研究|结果审查恒生银行（11香港）2014年2月25日不太可能支付特殊的DPS 键数据维持卖出评级，目标价略高于110.75港元。提高NIM和信贷成本；下调贷款增长预测。低满载CET1 CAR来限制特殊DPS的支付。52w高/低（港元）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：132.20/111.4037.91,912港币239.0B什么是新的NIM的扩大部分被适度的贷款增长所抵消。NIM从1H13的1.84％扩大至2H13的1.93％。恒生银行（HSB）可能会利用陡峭的美元收益率曲线来改善其-汇丰控股有限公司62％-贝莱德基金顾问1％-Capital Research＆Management Co.（Glo 1％ 分享价格性能2014年资产收益率。我们将NIM预测从2014年的1.84％上调至1.95％。但是，2H13贷款增速放缓至HoH的1.1％，以便在2013年12月将其贷存比率降至70.5％。我们的贷款增长预测从2014年的10.1％升至9.6％。资产质量参差不齐。2013年12月的不良贷款率保持在0.22％。但是，HSB的信贷成本从1H13的0.07％飙升至2H13的0.23％。这主要是由于其信用卡和个人贷款的集体减值费用增加。 13年下半年，中国的贷款减值准备也有所增加。135130125120115110105100952月12日-12月12日-12月12日-5月13日-10月13日26,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000我们将信贷成本预测从2014年的0.07％提高到0.10％。低满载的CET1 CAR。未来几年，汇丰银行需要为其非银行子公司逐步增加资本支出。恒生银行（L）恒生指数（R）1个月3个月12个月IB作为特殊DPS的处置收益。我们的看法是什么重申卖出。随着NIM和信贷成本预测的增加，我们将2014年HSB的净利润预测略微提高了1.8％。我们将戈登增长模型中的长期ROE假设提高到16.5％。我们还将目标价小幅上调至110.75港元，相当于2014年12月的P / B为1.85倍。12财年（港币百万元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E营业收入24,38128,06230,48833,35636,419拨备前利润15,87318,95920,65722,71324,896核心净利润18,33817,77417,16018,90620,752核心每股收益（港币）9.69.39.09.910.9每股核心收益增长率（％）14.3(3.1)(3.5)10.29.8净股息（港元）5.35.55.56.06.7核心市盈率（x）13.013.413.912.611.5P / BV（x）2.62.22.12.01.8净股息收益率（％）4.24.44.44.85.3账面价值（港元）48.2956.3759.8563.6967.89净资产收益率（％）21.317.815.416.016.5广告支出回报率（％）1.81.61.51.61.6 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（港元）110.75128.00(13.5)2014年PATMI（港元）17,16016,6812.92015年PATMI（港元）18,90618,2323.7资料来源：FactSet；马来亚银行陈启宗（852）2268-0645请参阅第7页上的重要披露和分析认证股价：HKD125.00 MCap（美元）：30.8B目标价：110.75港元（-11％）广告（美元）：1500万香港银行业务卖（不变）市场记录4 9 3即使该公司将其在兴业银行（IB）的股权出售给了绝对（％）2.0(1.1)(0.6)当前价格，管理层表示已满载CET1 CAR相对国家（％）1.53.80.3仍将接近11％。因此，将很难分发 恒生银行2014年2月25日22013年业绩回顾 2013年净利润26.7亿港元，同比增长38.0％。这高于彭博共识预测（HKD25.7b）和我们的预测（HKD25.9b）。主要差异包括净利息收益率（NIM）和来自兴业银行的股息收入的扩大。扣除兴业银行和烟台银行从联营公司重分类为投资证券的影响，2013年汇丰的净利润同比增长18.6％至17.2亿港元。 2013年总贷款同比增长9.3％（2013年1H半年环比增长8.1％）。主要驱动力包括贸易融资，住宅抵押贷款和离岸贷款。 2013年中国贷款同比增长18.6％（1H13半年度环比增长16.8％），占2013年12月贷款总额的10.4％（2012年12月为9.6％）。 NIM从1H13的1.84％扩大至2H13的1.93％（2012年为1.85％，2013年为1.89％）。这主要是由于贷款息差扩大，资产收益率提高以及剩余流动性收益率提高所致。 2013年12月的贷存比率为70.5％（2013年6月为73.5％）。 2013年净费用同比增长恢复至15.7％（2012年同比增长5.2％）。这主要是由投资基金发行费和信用卡费驱动的。 2013年，人寿净收入同比增长10.8％，占HSB总收入的18.4％。这归因于人寿保险新保费的持续增长（同比增长+ 16.2％）以及保单持有人负债的减少。 成本收入比从2012年的34.4％降至2013年的32.4％。HSB一直严格控制员工成本（同比增长4.1％）。 信贷成本从1H13的0.07％上升至2H13的0.23％（2013年为0.10％，2012年为0.08％）。 2013年12月的不良贷款率保持在0.22％（2013年6月为0.22％; 2012年12月为0.25％）。 13年下半年信贷成本激增，部分原因是其信用卡和个人贷款的集体减值费用增加。 2013年下半年，中国的贷款减值提拨较上半年增加了2500万港元。 恒生中国（HSC）的利润贡献仍然较低。HSC的经营利润为2.08亿港元，同比下降38.1％，主要是由于持续的NIM压力和强劲的费用增长。它在2013年仅贡献了HSB营业利润的1.1％。 CET1 CAR从2012年12月的12.2％升至2013年12月的13.8％（2013年6月为13.6％），主要是由于其IB投资重新分类带来的可观收益。信贷风险加权资产占2013年12月总资产的31.9％，与2013年6月的31.7％相似，这意味着HSB的风险承受能力有限。图1：损益表摘要（港元米）1H122H121H132H132H13 vs1H13（％）2H13 vs2H12（％）201220132013 vs2012 (%)净利息收入8,2868,6608,9699,6357.4%11.3%16,94618,6049.8%净费用收入2,4082,6782,9362,9510.5%10.2%5,0865,88715.7%其他营业收入1,6666831,5721,99927.2%192.7%2,3493,57152.0%总营业收入12,36012,02113,47714,5858.2%21.3%24,38128,06215.1%营业总费用（4,136）(4,372)(4,345)(4,758)9.5%8.8%(8,508)(9,103)7.0%营业利润8,2247,6499,1329,8277.6%28.5%15,87318,95919.4%贷款减值损失（249）(137)(198)(338)70.7%146.7%(386)(536)38.9%拨备后利润7,9757,5128,9349,4896.2%26.3%15,48718,42319.0%其他收入2388889,626(115)不适用n.a.％1,1269,511744.7%联营公司利润2,3872,99421334963.8%-88.3%5,381562-89.6%获利前税10,60011,39418,7739,723-48.2%-14.7%21,99428,49629.6%税(1,347)(1,320)(305)(1,513)396.1%14.6%(2,667)(1,818)-31.8%净利润9,25310,07418,4688,210-55.5%-18.5%19,32726,67838.0%净利息收益率（％）1.851.841.841.931.851.89成本收入比率（％）33.536.432.232.634.932.4资料来源：公司数据，马来亚银行金英 恒生银行2014年2月25日3估值与推荐考虑到我们的净息差和信贷成本预测的增长之后，我们将HSB的2014年净利润预测略微提高了1.8％。不包括YB和IB重新分类带来的视作出售收益/亏损，我们预计HSB的核心净利润将会增长2013-16年的复合年增长率为4％。我们还预计其核心净资产收益率将从2013年的17.6％降至2014-15年的15-16％。我们将戈登增长模型（GGM）中的长期ROE假设从HSB的16％提高到16.5％。这低于其2002-2012年的历史低谷股本回报率22.4％。我们还将目标价从107.25港币小幅上调至110.75港币，基于2014年12月GGM得出的1.85倍市净率。这也低于该股票在2002-2012年期间的历史低谷P / B 2.1倍。我们保持我们的卖HSB评级。我们呼吁的主要风险包括港元短期利率大幅上涨以及HSC的业务策略发生变化。图2：HSB –净利润和每股收益预测的变化净利润（港币百万元）每股收益（港币）2014F2015F2016F2014F2015F2016F以前16,84818,32820,3908.819.5910.67新17,16018,90620,7528.989.8910.85变化百分比1.8%3.2%1.8%1.8%3.2%1.8%资料来源：公司数据，马来亚银行金英图3：HSB –戈登增长模型隐含股本回报率14.5%15.5%16.5%17.5%18.5%长期股利支付率（k）57.0%权益成本（CoE = Rf + Rm * B）12.2%长期可持续增长（g）7.1%折现率（CoE-g）5.1%目标市盈率（x）：( ROE * k）/（CoE-g）1.631.741.851.962.07Dec14F BVPS59.85目标价基于1.85倍Dec14F市净率97.32 104.04110.75117.46 124.17资料来源：公司数据，马来亚银行金英图4：HSB –交易P / E波段图5：HSB –交易P / B波段港币20倍17.5倍20018016014012010080604012.5倍10倍港币240元20016012080405.6倍4.8倍4.0倍3.2倍2.2倍 Jan-02 Sep-03 May-05 Jan-07 Sep-08 May-10 Jan-1213年9月1月2日至9月3日5月5日至1月7日至9月8日5月10日至13年12月12日资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng15倍 恒生银行2014年2月25日412月31日年度（港币百万元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标核心市盈率（x）13.013.413.912.611.5核心FD P / E（x）呐呐呐呐呐P / BV（x）2.62.22.12.01.8P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）4.24.44.44.85.3收入证明利息收入21,86123,82526,14929,06332,279利息花费(4,915)(5,221)(5,881)(6,950)(8,148)净利息收入16,94618,60420,26922,11324,131保险净收入00000净费用和佣金5,0865,8876,6837,4978,366其他的收入2,3493,5713,5363,7453,923非利息总收入7,4359,45810,21911,24312,289营业收入24,38