请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 销售实现开门红，省外市场提速冲击百亿 [Table_Summary] 事件：公司发布2017年报及2018年一季报，17年实现收入60.37亿，归母净利润9.44亿，扣非归母净利润9.43亿，同比分别增长37%、56%、56.4%，EPS为1.09元/股。每10股派发现金红利6元（含税）。单四季度收入11.8亿增长17.64%、归母净利润1.39亿，扣非归母净利润1.38亿，分别下滑9.99%、9.66%。公司2018年一季度收入32.4亿，归母净利润7.1亿，扣非归母净利润7.1亿，同比分别增长48.56%、51.82%、52%，EPS为0.82元/股。年报及季报业绩增速均在此前业绩预告范围内。 17年超额完成考核目标，18年销售实现开门红，为全年收入目标达成夯实基础 17年公司中高价白酒、低价白酒、配制酒分别实现37.4亿、20.18亿、2.22亿元，同比增长33.24%、46.74%、28.06%，拆分下来估计青花、金奖、老白汾、玻汾增速分别为50%+、50%+、30%、30%+。省内、省外收入分别为35.72亿、24.09亿，增长45.80%、26.37%，省内外占比6:4。公司全年销量5.24万吨增长25.62%，吨酒价格上涨9.1%主要来源于提价。 公司17年超额完成目标，因此四季度销售节奏放缓。17年国资委兑现4200万高额现金奖励给各级领导班子，同时销售人员奖金也大幅提升，拿到历史最高激励。18年公司仍然给自己加压，是三年目标两年实现的关键年份，给出股份公司90.2亿收入、接近50%的高增长目标。今年春节旺季时间长、是今年任务能否完成的关键节点。从进度来看完成全年销售目标的36%，也达到春节内部销售指标。 公司首次在旺季使用配额制，也使得旺季后渠道库存良性、节后正常回款。17年底预收款9.12亿，2012年后再创新高，18年一季度末预收款7.19亿同比增长86%仍维持高位，环比减少1.93亿，应收票据32.65亿同增34.4%、环比增加10.77亿，应收账款环比增加0.9亿，销售商品、提供劳务收到的现金为21.51亿，基本匹配。经营活动现金流量净额2.44亿、而同期去年一季度是-0.56亿。 单四季度确认诸多奖金、提前确认消费税、净利润下滑，但公司净利率处稳步提升趋势  走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 866/866 总市值/流通(百万元) 46,054/46,054 12 个月最高/最低(元) 65.42/28.92 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 山西汾酒（600809）《引进华润作为战 投 ， 长 期 协 同 效 应 可 期 》--2018/02/08 山西汾酒（600809）《四季度增速略有放缓，今年有望继续高歌猛进》--2018/01/30 [Table_Author] 证券分析师：黄付生 电话：010-88695133 E-MAIL：huangfs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517030002 证券分析师：蔡雪昱 电话：010-88695135 E-MAIL：caixy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1440513090001 (7%)18%42%66%90%115%17/5/217/7/217/9/217/11/218/1/218/3/2山西汾酒 沪深300 5[Table_Message] 2018-05-02 公司点评报告 买入/维持 山西汾酒(600809) 目标价：69 元 昨收盘：53.19元 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司17年毛利率69.84%、提升1.17个点，单四季度毛利率平稳，但税金比例大幅提高至28.3%，我们估计和16年Q4处理相似、母公司发给销售公司但尚未销售出去的货物提前缴纳消费税所致，公司在去年5月消费税计税基础调整前就从严缴纳消费税，因此不存在消费税计税基础调整带来的基数问题。四季度计提股份公司各级管理层2800万专项现金奖励、计提销售人员奖金以及年底经销商模糊奖励及专卖店奖励，导致单四季度净利润下滑幅度加大。全年来看销售费用中广告费增加82%、薪酬增加43%带动销售费用率增加0.3个点，管理费用中工资薪酬增加37%、其他费用整体增幅有限带动费用率下降0.99个百分点，17年净利率15.64%提升1.91个点。 2018年一季度毛利率70.96%略降0.52个点，税金率16.3%提高3.2个点（估计仍和季度间确认波动有关），销售、管理费用率分别下降1.06、1.16个点，净利率21.91%增加0.45个百分点。 省内市场继续挖潜，18年看省外市场提速 17年主要增长压力给予省内、时间换空间，给予省外市场继续下沉渠道、扩展终端、品牌营销、消费者培育的时间。省内市场17年下半年到18年继续做扁平化，18年省内市占率高的区域市场主要调产品结构、晋北市场市占率有进一步提升空间，配合17年9月开始的渠道共建工程，加强终端资源的维护，市场和价格管控逐步到位，经销商获得不错的盈利，渠道积极性高涨。省外核心市场主要贡献18年销售增量，京津冀、河南、山东等核心优势市场均给予翻倍或接近翻倍目标，省内省外销售占比要从17年6:4到18年的5:5，目前进展良好。 盈利预测与评级： 公司18年将继续加大费用投放在渠道建设、终端氛围营造、品牌文化宣传、消费者培育上，同时引入华润作为战投、也是为中长期继续能够保持高速发展、未来做到白酒第一阵营打基础，未来期待在治理结构、运营管理、激励体系等诸多方面的提升。我们预计2018~2020年EPS为1.96、2.53、3.24元/股、给予18年35倍PE，目标价69元，买入评级。 风险提示 经济出现较大下滑，公司高端酒销售放缓 [Table_ProfitInfo]  主要财务指标： 2017A 2018F 2019F 2020F 营业收入(百万元) 6037.48 9000.00 11520 14400 同比增长 37.06% 49.07% 28% 25% 净利润(百万元） 944.1 1699 2192 2806 公司点评报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 同比增长 56.02% 80% 29% 28% 摊薄每股收益(元) 1.09 1.96 2.53 3.24 PE 49 27 21 16 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 北京销售 袁进 15715268999 yuanjin@tpyzq.com 北京销售 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 北京销售 李英文 18910735258 liyw@tpyzq.com 北京销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 北京销售 张小永 18511833248 zhangxiaoyong@tpyzq.com 上海销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 上海销售 洪绚 13916720672 hongxuan@tpyzq.com 上海销售 李洋洋 18616341722 liyangyang@tpyzq.com 上海销售 宋悦 13764661684 songyue@tpyzq.com 上海销售 张梦莹 18605881577 zhangmy@tpyzq.com 广深销售副总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 广深销售 王佳美 18271801566 wangjm@tpyzq.com 广深销售 胡博涵 18566223256 hubh@tpyzq.com 广深销售 查方龙 18520786811 zhafl@tpyzq.com 广深销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 广深销售 杨帆 13925264660 yangf@tpyzq.com 研究院/机构业务部 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号D座 电话： (8610)88321761/88321717 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。