华鲁恒升：成本优势推动业绩稳健增长

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司点评 华鲁恒升（600426.SH） 2010年2月9日 成本优势推动业绩稳健增长 谨慎推荐 维持评级 分析师：李国洪 ：liguohong@chinastock.com.cn ：010-66568876 1．事件 公司今日公告年报：2009 年公司实现营业收入39.98 亿元，与去年同期相比上升16.09%；实现利润总额5.02 亿元，同比增加9.69%；实现净利润4.25 亿元，同比增加11.25%；实现经营性现金净流量8.69 亿元（含银行承兑汇票）同比增加22.26%。 2．我们的分析与判断 （一）、人力成本优势明显 公司有100万吨煤头尿素，23万吨DMF（5万吨三甲胺），20万吨醋酸（扩建后80万吨）。人员只有2000多人，比同类规模企业人员少一半多，单位产能用工成本明显少于同行业其他企业。 图1：华鲁恒升工业园图 资料来源：公司网站 （二）、尿素完成成本1340-1350元/吨，低于其他同类企业 www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 在煤炭和大宗物资的采购上，公司强化供应链管理，向战略大客户转移，提高了战略物资保障能力,降低了源头成本。在生产管理上，公司以技术创新和节能减排为重点，优化运行条件，节能降耗取得明显成效，进一步夯实了成本优势。公司原料用煤主要有块煤、烟煤和无烟煤，主要来源是山西晋城和阳泉，块煤年用量为30-40万吨，烟煤和无烟煤用量120万吨左右，块煤目前价格900-1000元/吨，烟煤560-570元/吨，无烟煤900元/吨，1.45吨烟煤可生产1吨合成氨，1.3吨无烟煤可生产1吨合成氨，而生产1吨尿素需要0.6吨合成氨，因此公司尿素吨煤耗0.78-0.87，尿素完成成本1340-1350元/吨，在业内属于较低水平。 公司简评报告/化肥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 图2：国际尿素价格图 2006—2010年尿素波罗的海价格走势图020040060080010002006-1-12006-4-42006-7-62006-10-72007-1-82007-4-112007-7-132007-10-142008-1-152008-4-172008-7-192008-10-202009-1-212009-4-242009-7-262009-10-272010-1-28尿素 波罗的海(小粒散装)（美元/吨） 资料来源：百川资讯 （三）、因天然气提价预期尿素价格上行，但因供大于求涨幅不会太大 近期尿素价格受天然气涨价预期出现了明显的上升，山东地区尿素价格达到了1650元/吨，比9月低点1450元/吨已经上涨了200元/吨，但由于产能过剩较为严重，我们认为其价格反弹之后还将持续阴跌。据统计,今年我国新增化肥产能约为430万吨,总产能将达到6300万吨,而全国工农业化肥用量总和仅为5200-5300万吨,产能将过剩1000万吨以上,化肥产业供大于求的局面将进一步加剧。 图3：公司尿素价格图 2006—2010年尿素华鲁恒升价格走势图050010001500200025002006-1-12006-4-42006-7-62006-10-72007-1-82007-4-112007-7-132007-10-142008-1-152008-4-172008-7-192008-10-202009-1-212009-4-242009-7-262009-10-272010-1-28尿素 华鲁恒升(小颗粒)（元/吨） 资料来源：百川资讯 图4：近期国际尿素价格图 公司简评报告/化肥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 当月尿素波罗的海价格走势图2352402452502552602652702752802010-1-12010-1-42010-1-72010-1-102010-1-132010-1-162010-1-192010-1-222010-1-252010-1-28尿素 波罗的海(小粒散装)（美元/吨） 资料来源：百川资讯 （四）、DMF23万吨产能年产量20万吨左右 DMF即二甲基甲酰胺，分子式C3H7NO，是一种重要化工原料和农药、医药中间体，也是性能优良的溶剂和气体吸收剂，在有机合成、无机化工、农药、石油、合成纤维、人造革、医药工业和其他行业都有着广泛的应用。DMF主要原料为液氨、甲醇和CO等，中间产品为一甲胺、二甲胺和三甲胺，最终成品DMF。 （1）公司DMF吨成本4260元，目前综合均价在5600元左右 成本估算： 甲醇：0.94×2450元/t=2303元 氨： 0.35×2700元/t=945元 CO： 360×0.3元/Nm3=108元 甲胺催化剂： 0.000455×3000元/t=1.4元 DMF催化剂： 0.0128×800元=10.24元 水: 0.864 t×1.2元/t=1.04元 电: 400 kwh×0.37元/ kwh =148元 蒸汽: 7.408t×100元/t=740.8元 公司简评报告/化肥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 装置气体按20元计算 小计：4287元；税前为：4287元／1.17＝3664元 工资： 8.00元 机物料： 30元 大修、折旧： 490元 管理费： 8.00元 销售费用：60元 总计：4260元 （2）DMF2010和2011年各贡献1.7亿左右净利润，但存在较大不确定性 由于公司DMF吨成本4260元，目前DMF综合均价在5400元左右，吨盈利空间1140元，年产20万吨利润2.28亿元，扣除所得税净利润在1.7亿元左右。但由于影响DMF成本的最主要因素甲醇的价格波动性很大，上述计算是按甲醇2450元/吨得出的，而甲醇生产企业目前平均成本在2200元/吨，目前醇价基本处于历史低位，因此，我们判断甲醇价格向上波动的概率要大于向下的概率，由于DMF供大于求，甲醇价格一但上涨DMF价格很难同步上升，特别是离公司130公里的地方还有鲁西化工10万吨DMF生产装置很快将投产。因此， DMF能否年盈利1.7个亿具有很大的不确定性。 图5：ＤＭＦ产品价格图 公司简评报告/化肥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 2006—2010年DMF价格走势图02000400060008000100002006-1-12006-4-42006-7-62006-10-72007-1-82007-4-112007-7-132007-10-142008-1-152008-4-172008-7-192008-10-202009-1-212009-4-242009-7-262009-10-272010-1-28DMF 华东（元/吨） 资料来源：百川资讯 图6：近期ＤＭＦ产品价格图 当月DMF价格走势图5050510051505200525053005350540054502010-1-12010-1-42010-1-72010-1-102010-1-132010-1-162010-1-192010-1-222010-1-252010-1-28DMF 华东（元/吨） 资料来源：百川资讯 （五）、20万吨醋酸再扩产销售难度很大 2009年公司强化投资和项目管理，20 万吨/年醋酸项目如期建设完工、一次开车成功，试生产期间稳定达产运行并全部投放市场，以洁净煤气化和甲醇羰基化等先进技术为依托，醋酸产品成为公司新的效益增长点。 公司今年投产的20万吨醋酸装置目前日产量在1000吨左右，预计年产量可达30万吨。醋酸用于生产醋酸乙烯、聚乙烯醇、对苯二甲酸、醋酸酯、醋酸酐、氯乙酸、醋酸纤维和醋酸盐等，还可进一步加工成农药、医药、染料、涂料、合成纤维、塑料和粘合剂等多种产品，在化工、合成纤维、医药、轻工等工业部门有广泛的用途。公司醋酸完成成本在2200-2300元左右，目前盈利较好。但如果将20万吨醋酸再扩建成80万吨，我们认为由于周边市场已经饱和，东面又有索普集团百万吨醋酸装置，公司很难再入外围市场，销售将面临很大难度。 （六）、产能过剩与需求萎缩导致化肥价格不会持续走强 公司简评报告/化肥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 尽管国家为保证农资产品供应，继续实施多项保证国内化肥市场供应的措施，包括继续对尿素产品暂免征收增值税，取消化肥限价政策，暂时保留对化肥生产用电、用气和铁路运输实行的价格优惠政策以及税收优惠等政策的实施在一定程度上为化肥企业的生产经营、保证国内化肥产品的供应提供了较好的政策支持，但在全球金融危机的影响下，产能过剩与需求萎缩使得化肥价格持续低迷，虽然目前化肥价格在天然气涨价预期下出现了一定程度的反弹，但由于产能过剩较为严重，我们认为其价格反弹之后还将持续阴跌。据统计,今年我国新增化肥产能约为430万吨,总产能将达到6300万吨,而全国工农业化肥用量总和仅为5200-5300万吨,产能将过剩1000万吨以上,化肥产业供大于求的局面将进一步加剧。 （七）、化肥行业政策面向好但基本面艰难 （1）、政策面向好 18亿亩耕地红线形成化肥需求支撑位 《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》提出“坚持最严格的耕地保护制度，层层落实责任，坚决守住18亿亩耕地红线。”从1997年到2007年，我国的每亩施肥量从40.8斤增长到56.6斤，随着农业精细化程度加强和种植结构的转换，我们预计每年每亩施肥量将以超过3%的速度递增，在耕地面积距离18亿亩红线只剩0.26亿亩，下降空间几无的情况下，目前的施肥量也已经成为未来每年化肥需求的支撑位。 提高粮食最低收购价格，压缩化肥行业收入下行空间 虽然国际农产品价格处于下行周期，但国内粮食基本上自给自足。目前政府对国内粮价实行管制，2009年国家继续提高粮食最低收购价格，其中白小麦和红小麦分别提高13%和15%。政府承诺稻谷的收购价也将有较大幅度的提升。假设其在2008年基础上增长14%，则小麦和稻谷最低收购价的提高将使2009年的农产品销售收入提升648.22亿元。据统计，化肥费用在粮食的成本构成中约占30%，则理论上化肥行业可以在最低收购价上调中获得200亿元左右的收入增长空间。 公司简评报告/化肥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 土地承包权流转政策通过两个渠道提高化肥产品需求 荒地复耕，实现农业规模化经营，扩大化肥需求：化肥需求与耕种面积和农业生产规模高度正相关，虽然土地资源日益紧缺，农村土地撂荒问题却仍然严重。今年，十七届三中全会放开了对农业土地承包权流转范围的限制，允许农民以多种形式流转土地承包经营权，此举有助于土地生产资料的重新合理配置，从而提升农业经营效率，从根本上解决撂荒问题。由于各地土地条件和经济发展情况存在巨大差距，撂荒程度也有着较大区别。以样本数据中的最低撂荒比例1.5%计算，若这些荒地复耕，将增加化肥需求77.72万吨。 农民财产性收入增加：农民收入水平是化肥需求的重要影响因素，放开土地承包权流转的限制，最直接的效果是提高农民财产性收入。目前我国城乡居民的财产性收入比例都很小，国家统计局数据显示仅为2%左右，相对美国等发达国家40%的比例仍然有巨大上升空间。假设农民新增收入全部投入粮食生产，化肥费用在粮食的成本构成中占30%，则农民财产性收入每增加1元，将增加化肥行业收入约2.2亿元。 （2）、基本面艰难 化肥国际市场产能过剩导致化肥价格不看好 国际肥料工业协会（IFA）近日发布了《2009～2013年全球化肥及其生产原料供需形势与展望》报告，报告显示全球尿素产能将在未来五年内呈逐渐增加趋势，在2009～2013年期间，将有50套新建装置投产，其中20套