中航地产(000043)跟踪研究：09年业绩符合预期,长期发展潜力大

中航地产（000043）跟踪研究 房地产业 09年业绩符合预期，长期发展潜力大 6－12个月目标价 16元 投资要点： 当前股价 12.74元 投资评级 买入 基础数据 上证指数 2941 总股本（百万） 222.32 流通A股（百万股） 138.71 流通B股（百万股） 0.00 流通A股市值（百万） 1785 总市值（百万） 2860 每股净资产（元） 7.51 ROE（TTM） 1.7 资产负债率 68.51 动态市盈率 100.83 动态市净率 1.6 近一年股价走势与大盘比较  公司发布业绩预告，2009 年公司共实现净利润约 6000-6500 万元，每股收益0.27-0.29元，基本符合我们的预期。收入主要来源于非经常性损益，非经常性损益占到净利润比例约94%。  受注入资产影响，公司2012年后业绩将大幅增长。如果增发成功获批，受注入资产影响公司2012年后业绩将大幅上升，预计2010年-2012年3年平均每股盈利约0.67元。  公司属于典型大集团，小公司企业。公司控股股东土地储备远大于上市公司，属于典型的大集团、小公司企业；中航苑项目如6年内陆续注入将提升每年平均每股收益0.7元。  公司PB低于行业历史最低水平，估值较为合理。按增发后注入资产调整公司2009年3季度每股净资产为8.22元/股，对应PB为1.54倍，低于行业历史最低平均水平2倍，估值较为合理。  2010年-2012年3年平均每股盈利预计为0.67元，按行业历史最低平均市盈率20倍计算，公司股价在13.4元以内估值较为合理，如果后续项目陆续注入上市公司，公司价值将有可能进一步提升，给予公司买入评级。 0%50%100%150%200%250%09-0209-0409-0809-11中航地产深证成指  风险提示，受国家调控政策影响，房地产成交量急剧萎缩，公司2011年业绩受影响。 按假设2010年增发完成后新股本计算 单位:百万元2008 2009E2010E 2011E2012E主要财务指标 1797 1979 2095 2300 3000 营业收入 -21%10%6% 10%30% 收入同比(%) 29 61 125 181 664 归属母公司净利润 -81%114%103% 46%266% 净利润同比(%) 研究员： 张绍坤 吴伟 28.2%27.7%30.5% 32.0%43.6%毛利率(%) 电话： 0755-83688511 Email： Mwu0330@gmail.com 报告日期： 2010/02/01 ROE(%) 2.0%4.0%6.6% 9.2%26.8%每股收益(元) 0.13 0.28 0.26 0.38 1.38 P/E 98.54 46.05 49.25 33.82 9.24 P/B 1.95 1.85 1.50 1.44 1.14 数据来源：江南金融研究所 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、公司2012年后业绩将大幅增长 1.1,拟注入项目将在2012年贡献利润 2009年公司重大资产重组方案已获国资委批准，如果该重组得以顺利完成，公司业绩将在2012年大幅增长。拟注入地块为深圳中航苑改造项目组成部分，占地共1.36万平方米，评估价格约4.4万元/平方米，规划建筑面积共6.4万平方米，主要定位为商场和酒吧，预计在2012年竣工，假设全部出售，按照周边鼎城国际项目2.5万元/平方米的售价，预计该项目能够实现净利润6.3亿元，公司业绩将在2012年大幅增长。 1.2，赣州昆山项目预售率高，公司2010年业绩有保障 受楼市好转影响，公司运作项目销售良好，已竣工项目中深圳坪地鼎尚华庭销售率达到77%，剩余销售面积约2.5万平方米，平均销售价格约6000元/平方米；赣州中航城、惠东中航城和昆山中航城预售率均达80%以上，中航翡翠城受新疆动乱影响，预售率约 40%，其中赣州中航城、昆山中航城和翡翠城项目将是公司 2010 年收入贡献的主要力量，2009年共实现预售收入约16亿元，预计可以贡献1亿元的净利润。物业管理业务收入比较稳定，预计能贡献 2100 万元净利润；由于酒店行业已经在底部徘徊，公司酒店业务业绩下滑的风险较小，预计对公司整体业绩没有较大贡献；正章干洗和大上海老大昌酒楼业务比较稳定，预计能贡献净利润约100万元。公司2010年预计能实现1.2亿元的净利润。 1.3，布局二三线城市，业绩预计受国家调控政策影响较小 公司目前土地储备约200万平方米，建筑面积约300万平方米，由于公司战略定位于做二三线城市地产运营商，目前项目分布在深圳、天津、昆山、南昌、惠州、上饶、赣州、乌鲁木齐等地，我们整体判断二三线城市受国家地产调控政策影响较小，另外，中央经济会议提出，当前要把重点放在加强中小城市和小城镇发展上。要把解决符合条件的农业转移人口逐步在城镇就业和落户作为推进城镇化的重要任务，放宽中小城市和城镇户籍限制，提高城市规划水平，加强市政基础设施建设，完善城市管理，全方位提高城镇化发展水平，公司项目有望从中受益，因此我们认为公司未来业绩仍将比较稳定。 1.4，公司业绩将稳步增长，2012年将是公司业绩转折点 假设公司重组成功，预计2010-2012年每年净利润分别为1.2亿元、1.7亿元和6.5亿元，2012 年将成为公司业绩转折点，按增发后股本 4.7 亿股计算，公司 2010-2012年每年平均每股收益约为0.67元/股。 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 二、大集团，小企业，如注入中航苑项目将提升公司每股价值13元 目前公司控股股东深圳中航拥有土地储备约1000万平方米，其中以深圳中航苑改造项目盈利能力最强，预计总共能实现销售收入约100亿元。该项目已开始土地平整工作，预计将在2015年全部完工，从2012年开始可以产生利润，目前项目已经委托给上市公司管理，如果在项目建设期间，将该项目注入上市公司，将给公司盈利带来质的提升。 图表1 深圳中航地产项目清单 项目 土地面积（万平方米） 建筑面积（万平方米） 预计销售价格（万元/平方米） 开发进度中航苑G/M地块 0.9 3.4 2.5 土地平整中航苑H地块 0.46 3.97 2.5 土地平整中航广场 1.7 18 3 在建 中航苑D1地块 0.73 11.49 2.5 土地平整中航苑D2地块 0.7 4.28 2.5 拆迁 中航苑O地块 0.48 4.69 2.5 中航苑A地块 0.48 3.58 2.5 龙华项目 5.3 24 1 \ 渔农村项目 1.6 21.6 1.5 \ 成都云岭项目 10 9 0.9 在售 北京四合院 1 1.2 5 \ 江西共青城项目 1000 0.2 一期在售总计 1023.35 资料来源：公司网站，互联网 如果中航苑改造项目全部注入上市公司，按照之前中航苑G/M地块和H地块评估价格4.4万元/平方米计算，按照12.9元/股的价格，预计需要增发1.1亿股用于收购；按目前预计销售价格计算，全部项目 4 年内预计实现 100 亿元的销售收入，按照平均0.5 的总资产周转率计算，公司总资产需要增加 53 亿元以配合项目的开发，预计需要增发3亿股融资38亿元用于支撑项目开发。为了实现将中航苑改造项目全部注入上市公司，上市公司需要增发4.1亿股，公司总股本将达到8.8亿股，新增项目预计将给公司带来 36 亿元净利润，从 2010 年-2015 年，平均每年每股收益增加 0.68 元。按照行业低谷期平均20倍的市盈率计算，全部注入中航苑项目将提升上市公司每股价值13.64元。 图表2 中航苑项目盈利预测 土地面积（万平方米） 4.6 土地评估价格（万元/平方米） 4.4 每股价格（元） 12.9 总资产周转率 0.5 原有股份（亿股） 4.7 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 购买资产增发股份（亿股） 1.1 增加资产增发股份（亿股） 3.0 预计销售收入（亿元） 105.5 预计销售成本（亿元）（4000元/平方米建筑成本） 36.5 预计三项费用（亿元）（20% 三项费用率） 21.1 预计利润总额（亿元） 48.0 预计净利润（亿元） 36.0 预计每年净利润（亿元） 4.1 预计每年每股收益（元） 0.7 资料来源：公司公告 江南金融研究所 三、公司PB估值低于行业历史平均最低值，估值较为合理 按增发后注入资产计算，公司2009年3季度每股净资产为 8.22 元/股，公司目前股价相对增发完成后市净率为1.54倍，低于行业历史平均最低值2倍，估值比较合理。如果深圳中航其他地产项目陆续注入公司，公司的净资产有望进一步增厚。 图表3 房地产行业历年PB 0123456781999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009PB 资料来源：wind 江南金融研究所 增发后公司 2010-2012 年平均每年每股收益 0.67 元/股，按照行业平均 20 倍的市盈率计算，公司股价低于 13.4 元的时候估值较为合理。考虑到公司大股东进一步注入资产的可能，公司价值有进一步提升的空间，给予公司买入评级。 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 图表4 盈利预测 资产负债表利润表会计年度20082009E2010E2011E2012E会计年度20082009E2010E2011E 2012E流动资产39603833419343424936营业收入17971979209523003000 现金5811223254325692724营业成本12901430145615651693 应收账款62130120129173营业税金及附加73123130143186 其他应收款14 92 012 092 242 79营业费用175178168184225 预付账款14 41 43151671管理费用179178147161233 存货30232137130614051689财务费用31502 0 其他流动资产10000资产减值损失250004非流动资产80 48 338 088 118 00公允价值变动收益034 0 0 长期投资4 350515555投资净收益2314000 固定资产20 42 172 132 011 85营业利润4768175254668 无形资产7 776757473营业外收入420 1 1 其他非流动资产47 94 904 684 814 87营业外支出54 54资产总计47634666500051535736利润总额4783171250664流动负债25991922189119622035所得税23214 36 30 短期借款11369409769991005净利润2462129188664 应付账款33149144133133少数股东损益146 其他流动负债1431833771830897归属母公司净利润2961125181664非流动负债420915915916917EBITDA146164245299711 长期借款40 29 029 029 029 02E PS（元）0.130.280.260.381.38 其他非流动负债1 812131415负债合计30192837280628782951主要财务比率 少数股东权益29 72 983 023 08