央票发行利率维稳点评：大宗商品上涨放缓降低我国通胀预期
债券市场投资首席研究员：康海荣 电话：010－84801800—8115 Email: kang0920@hotmail.com 报告日期：2010-02-03 大宗商品上涨放缓降低我国通胀预期 ——央票发行利率维稳点评 主要内容：金融数据解读及债券投资 2009年9月15日 经过前期连续的流动性收紧以及央票发行利率提升，考虑近期大盘股的发行，以及接近春节资金的需求加大，央行开始减缓货币收紧频率，连续2周一年期央票发行利率维持稳定且公开市场净投放资金，预计下周春节前的最后一周仍将维稳，但随着CPI的上涨市场利率未来继续上行仍是大方向。 近期美元指数源于美国经济的复苏以及退出量化宽松货币政策启动而大幅反弹，从而大宗商品价格指数上涨势头有所遏制，减缓了近期我国通胀压力，我们认为这也是近期央行放缓货币紧缩的一个原因。 鉴于量化宽松货币政策退出需要时间，以及美国经济复苏不会是一番风顺的，所以我们认为上半年美元维持弱势大方向的概率仍较大，美联储量化宽松退出措施会对美元指数形成冲击性波段上涨。 占比33%左右的食品价格上涨仍是CPI的主要贡献者，我们预测1月份CPI大概为1.7%——1.8%的水平。 生产资料价格走势和国际CRB大宗商品期货价格走势高度相关，外围大宗商品价格走势对我国通胀水平影响较大。我们认为2010年大宗商品价格上涨幅度将呈平缓走势，那么我国全年CPI维持在3%以下的概率较大，央行的货币政策收紧节奏可能小于市场预期。 固定收益投资策略 一、 央票发行利率持平不改未来上升大趋势 经过前期连续的流动性收紧（公开市场操作回笼资金以及提高存款准备金率）以及央票发行利率提升，考虑近期大盘股的发行，以及接近春节资金的需求加大，央行开始减缓货币收紧频率，连续 2 周一年期央票发行利率维持稳定且公开市场净投放资金，预计下周春节前的最后一周仍将维稳，但随着 CPI 的上涨市场利率未来继续上行仍是大方向。 图 1：央票发行利率维稳 数据来源:Wind资讯发行: 12个月发行: 3个月0.921.061.211.361.511.661.801.95利率/参考收益率(%)09-02-0609-03-0609-04-0309-05-0409-06-0509-07-0309-07-2409-08-0709-08-2109-09-0409-09-1809-10-1609-10-3009-11-1309-11-2709-12-1109-12-2510-01-1310-01-27 图 2：为满足资金需求央行净投放资金 数据来源:Wind资讯0-3100-1650125027004150(亿元)2010-01-04 - 2010-01-102010-01-18 - 2010-01-242010-02-01 - 2010-02-07 图 3：大盘股发行下引发 SHIBOR 短期利率大幅上升 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 固定收益投资策略 二、 大宗商品价格上升放缓减缓我国通胀预期 近期美国多项经济数据好于市场预期：如 4 季度 GDP 年率季度环比增长 5.7%超过 4.7%的市场普遍预测，1 月份采购经理人指数以及消费者信心指数也继续上扬，美国经济复苏预期良好。1 月 27 日全球主要央行宣布将停止美元流动性供应后，美元指数强劲回升，相应的原油期货价格开始有所下降、缓解了之前连续上涨的压力。 美国经济的走强使得美国逐步退出量化宽松货币政策成为美联储未来一段时间的主要任务，全球主要央行宣布停止美元流动性供应就是一个开端。未来退出的速度主要依据美国经济数据的表现，一旦主要经济数据继续好转、量化宽松政策陆续退出下美元指数将会时不时有较好反弹（我们推测由于退出需要过程，美元整体仍呈现宽松，所以美元至少在 1 季度仍会主要保持弱势），从而会引发部分资金的回流，以及以美元定价的大宗商品价格上涨势头放缓。 如果一些资金回流美国的情况发生、则对我国央行来说减缓了流动性压力；大宗商品价格上涨势头的放缓也会减缓我国的通胀压力。近 2 周央行放缓货币收紧步伐我们认为也跟以上这两个因素有很大的关系。未来我国央行货币政策的运用也会视这些因素的变化而灵活收放。 图 4：美国多项经济数据显示经济复苏良好 数据来源:Wind资讯04-1205-1206-1207-1208-1209-1204-12 美国:ISM:采购经理人指数(PMI) 美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:GDP:环比折年率(现价)-100102030405060708090100 资料来源：WIND 图 5：美元指数回升较快、原油期货价格上涨势头有所放缓 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 固定收益投资策略 数据来源:Wind资讯04-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3104-12-31 WTI:原油期货结算价美元指数4060801001201407275788184879093 资料来源：WIND 三、 1 月份CPI基本与 12 月份CPI持平 1 月份商务部食用农产品价格指数环比上涨了 1.68%，生产资料价格指数环比上涨了 3%，占比 33%左右的食品价格上涨仍是 CPI 的主要贡献者，我们预测 1 月份 CPI 大概为 1.7%——1.8%的水平。 表 1：1 月份 CPI 基本与 12 月份持平 资料来源：江南金融研究所 从下图可看到生产资料价格走势和国际CRB大宗商品期货价格走势高度相关，外围大宗商品价格走势对我国通胀水平影响较大。我们认为 2010年大宗商品价格上涨幅度将呈平缓走势，那么我国全年 CPI 维持在 3%以下安全水平的概率较大，央行的货币政策收紧节奏可能小于市场预期。 图 6：生产资料价格指数和 CRB 大宗商品期货价格指数高度相关 数据来源:Wind资讯07-12-3108-03-3108-06-3008-09-3008-12-3109-03-3109-06-3009-09-3009-12-3107-12-3107-09-30 CRB期货价格指数生产资料价格指数320360400440480520560600120126132138144150156162 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 固定收益投资策略 免责声明： 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使江南证券有限责任公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使江南证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于江南证券。未经江南证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照只用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。江南证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而江南证券不会因接受本报告而视他们为其客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被江南证券认为可靠，但江南证券并不能担保其准确性或完整性，而江南证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。并不能依靠本报告以取代行使独立判断。江南证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表江南证券及关联公司的立场。 江南证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。江南证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测是江南证券于最初发报此报告日期当日的判断，可随时更改。于本报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升。 本报告为派发给江南证券的专业及投资机构客户。如接收人非江南证券的市场专业及机构投资客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。 江南证券版权所有，保留一切权利。 江南金融研究所 公司网站：http://www.scstock.com 深圳 北京 地址：深圳市深南中路 68 号航空大厦 29 层 地址：北京市朝阳区安立路甲 56 号 邮编，518000 邮编：100012 电话：0755-83689524 电话：010-84802003 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5
