2月A股市场投资策略：悲观政策预期或有修正,2月市场呈弱势
东海证券研究所 策略研究 悲观政策预期或有修正，2 月市场呈弱势震荡格局 ——2 月 A 股市场投资策略 2010年02月1日 星期一 报告要点 我们认为 10 年 1 月市场行情出现大幅调整，从而大大超出我们的预期的原因在于政府调控政策，不在于政策调控的力度，而在于这些政策对市场政策预期的巨大影响。正如我们在 10 年年度投资策略“以进为退，把握新一轮内需主导下的行业机会”中指出的“2010 年政策主导市场变化”，同时“以进为退并不代表没有退出政策的启动，更不代表没有相关退出政策的预期”，“每个时点上政策预期的变化都会对市场产生影响”。 分析师 鲍庆 电话 021-50586660-8642 邮件 bq@longone.com.cn 分析师 董高峰 电话 021-50586660-8622 邮件 dgf@longone.com.cn 我们认为 2 月市场依然是政策与基本面盈利预期的博弈，因此关键在于市场政策预期的变化，是继续呈现悲观预期，还是出现预期稳定，对于判断 2 月市场走势是关键因素。我们通过对政策和基本面的分析认为，在当前过于悲观的政策预期下，2 月市场存在政策修正的可能。首先，我们认为 1 月超预期政策的实质影响并不大，当前市场对政策的悲观预期更多的反映了市场政策基调转向，包括加息等一系列紧缩政策的预期。其次，从 CPI 和中美加息时间顺序出发，我们认为加息时点落在2 月份可能性较小，因此，2 月市场政策预期在当前悲观预期下存在着修正。综合对政策面、资金面和盈利预期的分析，我们认为影响当前市场的主要负面因素政策预期将会在 2 月中企稳，由于 2 月加息的可能性较小，因此，政策预期存在着过度悲观下的修正，这有助市场在 1 月大幅调整后出现反弹的可能，但由于加息靴子始终存在，而基本面盈利预期在 2 月缺少大幅向上修正的动力，因此，2 月市场总体将呈弱势震荡格局。 分析师 桂方晓 电话 021-50586660-8618 邮件 gfx@longone.com.cn 联系人 顾颖 电话 021-50586660-8638 邮件 dhresearch@longone.com.cn 2 月市场风格配置上以大盘蓝筹股为主。具体的投资策略方面，我们认为，2 月市场投资策略主要有两条投资主线：一是关注具有安全边际且有利好预期支撑的板块，其中有受益于出口超预期复苏的低估值板块，如造纸、纺织服装等；受益于股指期货即将推出且估值较低的大盘蓝筹板块，如银行、保险、煤炭、钢铁等，这些板块经过近期大幅下挫后已具有较大的安全边际，建议逢低布局；受益于“建材下乡”政策刺激且估值较低的建材板块，如水泥等。二是关注主题性的投资机会。其中有区域性主题投资机会，具体如受政策支持较大的皖江板块及受世博推动的上海板块；受年报行情推动、前期涨幅不大或调整幅度较大的高送转预期个股；具有季节性效应的商贸、食品饮料、农历牧渔板块，其中商贸和食品饮料行业有业绩支撑（年报业绩报喜公司比重较高）且受春节因素推动，农林牧渔行业受益于 1 号文件政策的支持。 网址：Http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)5058660转8959 传真：(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 东海证券研究所 策略研究 一、1月市场回顾 在 09 年 12 月陆续发布的各家研究机构年度投资策略报告中，绝大多数机构看好 10 年上半年市场，我们在 12 月底的年度投资策略中也提出了看好上半年市场的观点，我们主要的逻辑是经济二次提速下盈利预期的乐观，以及上半年政策和资金面的稳定，因此，我们在随后的 1 月投资策略中提出了对 1 月市场行情的乐观判断。 然而市场的走势超出了绝大多数机构以及我们的判断，1 月市场出现了 09 年8 月以来第一次调整，上证综指下跌了 8.78%，如此看来 12 月各家机构发布的看好上半年市场的报告难道仅仅是一场各家研究机构的“集结号”吗？ 我们认为 10 年 1 月市场行情出现大幅调整，从而大大超出我们的预期的原因在于政府调控政策，不在于政策调控的力度，而在于这些政策对市场政策预期的巨大影响。正如我们在 10 年年度投资策略“以进为退，把握新一轮内需主导下的行业机会”中指出的“2010 年政策主导市场变化”，同时“以进为退并不代表没有退出政策的启动，更不代表没有相关退出政策的预期”，“每个时点上政策预期的变化都会对市场产生影响”。具体而言，政策对市场预期的影响如下： 1、调控时点超预期 虽然市场对提高央票利率和法定存款准备金率等调控政策有一定预期，但大多数认为年前出台的可能性较小，年后出台的可能性更大，但在 1 月 7 日央行提高 3 月期央票发行利率后，又在 12 日分别提高了 1 年期央票发行利率和法定存款准备金率。因此，从调控时点来看超出了市场之前的预期。 2、调控力度超预期 一方面，央行大规模的资金回笼力度超了市场预期。在提高法定存款准备金率0.5个百分点冻结3000亿左右流动性的同时，央行在公开市场持续净回笼资金，1 月前两周净回笼分别为 1370 亿元、1020 亿元，净回笼规模明显高于 11 月下旬以来回笼力度。另一方面，1 月初各家银行的大规模信贷投放也使得央行窗口指导力度明显加大，市场传闻银监会禁止商业银行在 1 月份剩余时间停止发放贷款。 超预期的政策调控导致市场认为政策基调已经转向，政策预期转向悲观，在这种政策预期的急转直下，1 月下旬市场出现了急速调整。 网址：Http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转 8638 传真：（86-21）50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 东海证券研究所 策略研究 二、2月市场走势预测 回顾 1 月市场，我们认为政策预期的急转直下是导致市场出现大幅调整的主要原因，我们认为 2 月市场依然是政策与基本面盈利预期的博弈，因此关键在于市场政策预期的变化，是继续呈现悲观预期，还是出现预期稳定，对于判断 2 月市场走势是关键因素。我们通过对政策和基本面的分析认为，在当前过于悲观的政策预期下，2 月市场存在政策修正的可能。 1、2 月市场政策预期存在当前悲观下的修正 1 月超预期调控政策的立足点 我们认为 1 月超预期调控政策的立足点之一在于 1 月超预期的信贷投放量。新年首周全国新增贷款即高达 6000 亿元。这一报复式反弹也引起了监管部门注意，9 日监管部门即对各个主要机构监管谈话。12 日，央行提高准备金率 0 .5个百分点，并对工行、光大、中信实施了差别准备金政策。18 日，央行货币政策司召开会议，实施差别存款准备金率，期限暂定三个月，如无效果则继续执行。我们看到，监管部门在一系列行动中显示了坚定的决心并采取了严厉的手段。这是影响市场心理的重要因素。 图1. 新增贷款与利率水平 图2. 09 年以来新增贷款月度数据（亿元） -5000050001000015000200002001年01月2003年01月2005年01月2007年01月2009年01月45678新增贷款(亿元)1年期贷款利率(%)020004000600080001000012000140001600018000200002009年01月2009年05月2009年09月2010年1月资料来源：wind 资讯 东海证券研究所 但是，我们认为 1 月超出以往强度的窗口指导并非大幅紧缩 10 年信贷，而是更多的平衡信贷在季度、月度间的投放量。银监会主席刘明康在之前的报告中也提到过 10 年新增贷款 7.5 万亿，这一数额虽然较 09 年的 9 万多亿出现下降，但足以保证信贷的合理充裕。其次，央行在多次会议中指出 10 年信贷控制的着眼点在于保持均衡，防止季度之间、月度之间的异常波动。 另一方面，1 月超预期调控政策的立足点之二是控制通胀预期。12 月份的CPI数据达到了 1.9%，食品价格大幅上涨是造成CPI上涨的直接原因。央行对中国银 网址：Http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转 8638 传真：（86-21）50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 东海证券研究所 策略研究 行储户的调查问卷显示，中国储户对未来物价上涨预期指数高达 73.4%，已是连续四个季度上升。 图3. 食品价格是推动近期 CPI 上涨的主要因素 -3-2-101234562009年01月 2009年03月 2009年05月 2009年07月 2009年09月 2009年11月CPI食品 资料来源：WIND 资讯 东海证券研究所 1 月超预期调控政策的实质影响 但是，虽然 1 月超预期政策引发了市场政策预期的急转直下，但仅从 1 月政策本身对流动性的影响还看，当前市场预期显得过于悲观了。首先，在 1 月前两周央行在公开市场上大规模回笼资金后，1 月后两周央行在公开市场实际上是净投放了资金。其次，从反映市场流动性的银行间同业拆借加权平均利率的变化来看，虽然 1 月央票利率提高和央行量化调控力度加大，使得银行间同业拆借加权平均利率在 1 月 19 日后出现了上升趋势，但目前这一利率水平仍然较低，仅相当于 2005 年的水平，也低于 2009 年 7 月底和 9 月底的水平。因此，市场资金并未如想像中紧张，政策调控也并非想像中只紧不松。 图4. 09 年下半年以来央行公开市场净回笼量 0-1600-675117521003025(亿元)2009-06-01 - 2009-06-072009-08-10 - 2009-08-162009-10-19 - 2009-10-252009-12-21 - 2009-12-27 资料来源：WIND 资讯 东海证券研究所 网址：Http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转 8638 传真：（86-21）50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 东海证券研究所 策略研究 图5. 银行间同业拆借加权平均利率 % 04-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3104-12-31123456789资料来源：WIND 资讯 东海证券研究所 因此，我们认为 1 月超预期政策的实质影响并不大，当前市场对政策的悲观预期更多的反映了市场政策基调转向，包括加息等一系列紧缩政策的预期。因此，判断 2 月政策变化有助于把握 2 月市场政策预期的变化，这也是预测 2 月市场走势的起点之一。 2 月加息可能性分析 首先，我们认为，1 月份和 2 月份的 CPI 数据将维持在较高水平，主要原因是春节前后物价上涨（尤其是食品价格上涨）的节日因素和 09 年一二月份 CPI基数较低的基数因素。实际上，09 年 1 月份 CPI 同比数据是 1%，2 月份为-1.6%，因此从基数角度出发，我们认为 2010 年 2 月份的 CPI 数据相比 1 月份还将提高。但这是否会成为 2 月加息的依据呢？ 我们对 2000 年以来 CPI 同比增速与 1 年期贷款利率的走势进行了对比分析。我们发现从 CPI 数据来看，2000 年以来存在两个比较明显的通胀周期，分别是 02年底至 04 年
