宝姿设计（589.HK）-同店销售量回升

1收盘价 相对于.HSI（RHS）3033025 280 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10考虑到09财年商店数量的净下降，我们对09年第4季度同家商店销量的同比增长8％感到鼓舞。依靠高端市场，在我们看来，与大众同行集团零售商相比，波特斯在中国的消费复苏中可以受益更多。我们将2011财年的盈利预测上调8％，并将基于贴现现金流的目标价格从18.2港币上调至24.0港币，相当于10倍2010年预期市盈率和17倍11年预期市盈率。我们将港口从“减少”升级为“购买”。»09年第四季度同店销售同比增长15％，好于预期港口在2H09期间同店销售的逐步改善好于预期。尽管此期间同店销售量同比增长7％，但09年第4季度同店销售量的恢复却令人鼓舞。在我们看来，与大众同行集团零售商相比，波特斯可以从中国的消费复苏中受益更多。»我们期望更好的库存管理考虑到Ports计划在未来三年内与更多的奥特莱斯购物中心合作，我们认为成品库存管理也应得到改善。因此，我们预计该集团的营运资金和运营现金流将在未来三年内逐步改善。»Ports计划在2010年恢复商店网络的扩张鉴于2H09同店销量的逐步提高，管理层建议关闭门店。现在有计划在2010年恢复店铺网络的扩张。该集团的销量增长在未来两年内可能会变得更强劲。»预测和目标价格上调，上调至买入我们将2011财年的盈利预测上调约8％。考虑到未来三年经营和自由现金流的增长，我们将基于贴现现金流的目标价格从18.2港币上调至24.0港币。我们将WACC假设从10.8％更改为12.0％，但我们将2％的最终增长假设保持不变。我们对港口的评级已从减少上调至买入。对冲基金投资者多头投资者预测收益和估值会计年度结束08年12月09E年12月10年10月11月12日收入（元）1,4891,6361,9322,367息税前利润（人民币元）453.8550.9682.2848.1净收入（元）421.7487.1585.0709.7正常利润（人民币元）421.7487.1585.0709.7每股收益（元）0.750.861.041.26每股收益增长6.7%15.9%20.1%21.3%规范市盈率（x）24.9121.4917.8914.75EV / EBITDA（x）19.8517.1413.9211.08股息收益率1.13%2.81%4.72%4.09%市净率（x）9.377.977.446.19鱼子41.3%40.3%43.2%46.0%净债务/权益(39.3%)(39.0%)(33.7%)(37.9%)每股收益（人民币）0.750.841.001.19上一个EPS（人民币）0.750.901.031.17收入质量得分性能202301518010130交易数据我们不建议在业绩旺季临近时卖空港口。 09年第四季盈利的风险和2010年上半年的指引可能会上升。与其他大众终端零售商相比，凭借其对高端市场的关注，Ports似乎更适合中国的消费复苏。直销购物中心也可能是其库存问题的答案。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计中国/ A PP竞技场港口设计港元589 ׀收益审查/评级升级购买2010年1月29日降低2009年11月28日降低2009年10月23日Selina Sia，消费者研究主管852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄安妮CFA分析师，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk目标价时价（2010年1月28日）HK $ 24.00HK $ 21.15同店销售量增长恢复上行/下行共识目标价格与共识的差异13.5％HK $ 25.00-4.0%部门平均值：74收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510067869690市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能11.90/1,5295.638亿59.5%HK $ 7.54 –26.45390万美元1M3M1200万陈艾尔弗雷德·凯泰＆谭咏麟40.5%绝对-11.5%2.9%202.1%相对恒生指数-6.3%9.4%140.3%绝对（美元）大股东-11.8%2.6%201.5% 2010年1月29日Selina Sia，消费者研究主管852 3653 8640 seli na.sia@miraeasset.hk黄咏仪CFA，分析师852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk港口设计589港币2同店销售量逐步增加港口将其产品价格上涨幅度从1H09的6％提高到2H09的7％，但同店销售量逐渐提高至4Q09的8％，这令人鼓舞。我们认为，由于消费情绪低迷，该集团已将其关闭店铺的时间提前至2009年，但考虑到尽管该年度产品价格上涨，销量仍在稳定增长。在过去三年中，总共关闭了约200家商店，以升级集团的商店网络并增强Ports的商店形象。根据其网站的数据，截至2009年底，港口共有356个零售点，这意味着其商店数量较2008年底下降了5％。为了把握零售市场的复苏，我们认为该集团将在2010财年恢复其网络扩张。我们假设2010财年和2011财年的净门店增长每年约为5％。鉴于2009年关闭门店的情况超出预期，我们认为2010财年和2011财年我们净门店增加的风险可能存在上行空间。通过奥特莱斯商城出售陈旧的成品库存我们认为，Ports从奥特莱斯购物中心产生了大约3％至5％的集团产品销售收入，这通常是由于两年后陈旧库存的价值减记而产生的更高利润率。管理层认为，每个直销店的商品销售额很容易是普通商店的四到六倍；因此，随着该小组计划与更多在我们看来，未来三年的奥特莱斯购物商场，集团的成品库存管理以及毛利率都将呈上升趋势。我们认为，该集团的营运资金和运营现金流也将在未来三年内相应改善。改善自由现金流除了预计营运资金将逐步改善从而产生经营现金流外，我们认为在厦门工厂投产后，2010财年的资本支出也应从09财年的高水平下降。因此，随着零售销售增长势头强劲，我们预计自由现金流将在未来两到三年内呈上升趋势。凭借产品价格的稳定上涨，我们认为该集团的毛利率已从08财年的约78％上升至09财年的80％以上。随着更多的产品将通过直销购物中心出售，这将产生更高的毛利率；并考虑到该集团打算在2010财年和2011财年稳步提高产品价格，我们认为，未来两到三年，该集团的毛利率将面临上行风险。提高我们的预测和目标价格；升级至购买在审查了该集团09年第四季度的数据后，我们将2011财年的收入预测提高了大约8％。考虑到未来三年经营和自由现金流的增长，我们将基于贴现现金流的目标价格从18.2港币上调至24.0港币。我们将WACC假设从10.8％更改为12.0％，但我们将2％的最终增长假设保持不变。我们对港口的评级从减少上调为购买。 2010年1月29日Selina Sia，消费者研究主管852 3653 8640 seli na.sia@miraeasset.hk黄咏仪CFA，分析师852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk港口设计589港币3图1港口的12个月远期市盈率图表资料来源：公司数据，未来资产研究图2中国服装零售商的估值比较kt帽市盈率（X）每股收益复合年增长率PEG（x）市盈率（x）股息收益率EV / EBITDA（X）鱼子服装代号（百万美元）FY08 FY09E FY10E FY11E FY09E-11E FY09E-11E FY09E09财年FY08 FY09E FY09E安踏2020香港3,26924.920.416.914.219.7%1.05.02.4%18.414.923.0%中国东乡3818 HK3,60018.017.614.812.717.7%1.03.71.7%14.711.419.4%中国李朗^1234 HK8216.720.315.211.531.6%0.612.81.9%32.817.928.4%中国鸿星^CHHS SP3584.910.98.56.518.5%0.60.61.8%-0.3-0.65.0%衬垫2331 HK3,18629.825.021.017.519.7%1.311.41.2%20.017.139.0%港口设计589港币1,51524.520.417.815.714.0%1.59.32.9%20.315.341.5%三位一体^891港币71932.332.324.819.039.5%0.84.20.8%24.421.39.5%特步^1368港币1,35915.915.112.410.420.2%0.73.53.6%11.910.221.7%361度^1361 HK1,36810.712.610.88.18.8%1.43.61.6%10.611.642.3%平均18.619.415.812.821.1%1.06.02.0%17.013.225.5%鞋类百丽国际1880港币9,20931.325.720.617.122.8%1.14.71.1%21.017.717.1%宏国国际^黄国SP1217.89.98.27.118.5%0.51.40.0%4.25.311.6%达芙妮^210港元1,21819.217.414.111.523.2%0.85.11.2%10.99.526.9%斯特拉^1836 HK1,64113.314.813.411.911.5%1.32.24.6%9.19.614.0%平均17.917.014.111.919.0%0.93.41.7%11.310.517.4%资料来源：公司数据，未来资产研究公司；截至2010年1月27日的价格508倍1018倍13倍25201522倍3028倍3533倍40港币 2010年1月29日Selina Sia，消费者研究主管852 3653 8640 seli na.sia@miraeasset.hk黄咏仪CFA，分析师852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk港口设计589港币4财务摘要表利润损失（人民币元）12月07A08年12月09E年12月10年10月11月12日收入1,3551,4891,6361,9322,367销货成本(387)(347)(315)(342)(404)毛利9691,1421,3211,5901,963SG和A(593)(688)(770)(908)(1,115)营业利润376454551682848息税折旧摊销前利润421502581718887折旧(45)(48)(30)(36)(39)摊销(0)(0)---息税前利润376454551682848净利息610667合伙人和JCE-----其他的收入-----净特殊收入-----除税前溢利381464557688855税16(42)(70)(103)(145)税后利润397422487585710少数族裔-0---优先股净收入397422487585710规范利润397422487585710股利(519)(118)(292)(492)(426)留存收益(122)30419593284资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计现金周转（人民币元）12月07A08年12月09E年12月10年10月11月12日息税折旧摊销前利润421502581718887营运资金减少(131)(32)0(113)(106)其他经营现金流量20(30)0--经营性现金流310440581605782已付税款(1)(3)(62)(92)(131)净利息610667收到股息-----现金周转315446525519658资本支出(50)(39)(160)(65)(65)净收购-----净投资-----其他投资现金流量---投资现金流(50)(39)(160)(65)(65)已付股息(463)(269)(292)(492)(42