宝姿：增长欠吸引,首次评级“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共12公司报告：Ports Design（00589）香港）彭杰彭 港祥公 司 报 告 ： 宝 姿 （00589 HK）增长没有吸引力，以“中性”为起点增 长 欠 吸引， 首 次 评级“ 中 性 ”+86 755 239767222010年9月13日Ports是一家垂直整合的国际时尚公司，从事高端女士和男士时装和鞋子，手袋，围巾和香水等配饰的设计，制造和零售。港口将其全球业务扩展到北美，欧洲和亚洲。在2010年胡润百富（Hurun）报告中，Ports是十大最受欢迎和最受欢迎的时尚品牌之一。截至2010年6月30日，各港口拥有329个零售网点的分销网络。我们预计公司在09-12财年将实现收入13.2％的复合年增长率，评分：中性初始评级：中性 (首次研究)TP 6-18m目标价:HK $ 20.20修改自原目标价:HK $ n.a。分享价格股价：HK $ 20.150主要由同店销售增长（SSSG）驱动。大部分零售网络 合理化工作预计将于2010年底完成，我们预计10-12财年的净店面增长分别为-2％，5％和5％。鉴于收入较高但有效税率较高，我们预计10-12财年每股收益分别为0.847元，0.990元和1.166元，分别增长2.0％，16.9％和17.9％。公司正面临来自全球奢侈品牌在中国市场的日益激烈的竞争。该公司在过去两年中一直关闭零售商店，并且该商店关闭计划有望在2010年底完成。我们看不到近期的收入大幅增长。目前上市的同业的FY10平均市盈率为22.1倍。中国利郎和Trinity的2010财年市盈率分别为26.0倍和32.7倍。考虑到与中国利郎和三位一体相比较低的收入增长率，我们将港口的目标价定为20.20港元，相当于21.0倍2010年市盈率和18.0倍2011年市盈率。给予中性评级。股票表现股价表现37,50032,50027,50022,50017,50012,5007,500烧焦29.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.005.003.00宝姿是一个垂直一体化的国际时装公司，从事设计，制造和零售高端男女装成衣及配件（手袋，丝巾和香水等）。宝姿全球业务横跨北美，欧洲和亚洲。宝姿是 2010 年胡润榜中最08年12月09年3月09年9月9日09年9月9日10月3日10年6月 恒指指数 港口设计受喜爱的十大时装品牌之一。宝姿截至 2010 年 6 月 30 日有 329 个零售网点。 我们预计公司在 09-12 年的收入复合年增长率为 13.2%，主要通过同店销增长所带动。公司的零售网络重整计划将在年底前完成，我们预期公司 09-12 年净店铺增长率分别为-2%、5%和 5%。由于销售收入提高但有效税率也将有所提升，我们预计 10-12年每股收益分别为 人民币0.847，人民币0.990元和 人民币1.166。公司在中国市场正面临着日益加剧的国际奢侈品牌的竞争。公司这两年持续关闭店铺并且股价变动股价变动 绝对变动1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年关店计划将在年底完成。我们短时间看不到销售收入有大的提升。目前上市同业的平均 10年预测市盈率为 22.1 倍。利郎和利邦 10 年现价的预测市盈率考虑分别为 26.0 倍 和 32.7倍。鉴于宝姿较低的销售增长，我们给予宝姿 20.20 港币目标价，相当于 210倍和 18.0倍 10-11 年预测市盈率。首次覆盖给予中性评级。资料来源：彭博，国泰君安（香港）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年1,4894220.7504.223.91.9829.00.2101.041.32009A1,5384680.83010.721.62.4027.50.7303.637.92010F1,6914790.8472.021.22.8216.30.4232.132.42011F1,9515600.98916.918.13.3165.40.4952.432.22012F2,2306601.16617.915.43.8994.60.5832.932.3已发行股份（m）总 股 数 （米）566.3大股东大股东陈先生及家人38.7％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）11,518.5自由浮动 （％）自由流通比率 %61.3%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1,758.5净负债净负债/股东资金 %净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低29.651 / 15.52009-12 PEG（X）市盈率/增长率1.5资源︰国泰君安（香港）。港币港口设计宝 姿 （00589 HK）公司报告书GTJA研究国泰君安研究吸收％3.25.23.1.相对HS指数百分比相对恒指变动 %-3.94.2-0.6.平均分享价格（HK $）20.3平均股价（港元）19.220..1 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共12部门背景服装业的发展国际服装业的发展。欧美等发达国家的制衣业已转向生产高端产品。他们在新纺织品的开发和应用中处于领先地位。一方面，欧美服装公司基于其先进的工业技术在生产中使用了大量的高级生产技术和设备，或者将生产外包给中国和其他亚洲国家等发展中国家，以减轻生产压力。人工成本增加。另一方面，他们凭借强大的研发（R＆D）能力树立了国际服装发展的趋势，并且在生产中广泛使用了环保和特殊功能的面料来提高服装的附加值。欧美的消费者已经形成了很强的品牌意识。与发展中国家的销售额相比，品牌服装的销售额占市场份额的比例更高。设计和营销是品牌建设的核心价值。一些品牌（例如Burberry）专注于设计和营销，但将其生产外包给发展中国家的制造商，以节省在生产基础设施，设备购买和人工成本方面的巨额投资。同时，他们试图确保产品质量，同时在产业链中获得最大的利润。中国服装业的发展。中国的服装行业高度分散，有许多品牌公司和非品牌公司。该行业现在显示出整合，重组和升级的趋势。同行之间的竞争模式变得更加复杂。他们面临着来自品牌建设，商业模式，文化，资源，商业规则，管理能力等方面的竞争。传统的设计，制造和销售模式继续变得越来越专业。新的品牌服装制造商和运营商正试图从传统的设计，制造和销售模式转变为更加注重品牌管理业务模式。品牌公司的市场集中度相对较低，因为女士服装的产品同质性程度较低。女装的品牌定位通常较窄。公司在选择目标群体时会考虑年龄，职业，收入，教育程度等。一般来说，女装市场上有很多品牌，但品牌集中度较低。我们认为女装市场具有巨大的市场拓展潜力。下表比较了中国市场上的某些女装品牌。表1：中国某些女装品牌的比较路易威登（Louis Vuitton）Burberry Christian Dior港口(宝姿)白领(马里斯弗罗格(玛丝菲尔)凯撒(凯撒)吉尔迪尔(哥弟)乔齐奥(玖姿英儿( 影儿)人民币10,000元起人民币2,000元—5,000人民币1,000—2,000一线城市高档购物街，大型购物中心或商场内的零售店直接管理的特许权和零售店直接管理的特许经营和零售商店，特许商店直接管理的特许权和零售商店，分销商直管理商 店 ，专营店定位最重要的消费群体。与港口竞争不多锁定成功且收入稳定的女性。港口的主要竞争对手。定位高收入，成熟的消费者。与Ports竞争高端产品资料来源：国泰君安（香港）公司*价格范围指一套西服品牌零售价*主要销售渠道竞争公司报告书港口设计宝 姿 （00589HK）2010年9月13日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共12男士服装市场与女士服装大体不同。由于男女的消费习惯不同，年龄造成的男装定位差异要小于女装的差异。男装的定位不同主要是由于收入，职业和教育水平的差异。此外，由于样式和产品类别的不同，男士服装的定位也有所不同。一些品牌专注于正装，例如西装和衬衫，而一些品牌则专注于休闲服。目前，中高端男装市场具有巨大的扩展潜力。与女装相比，品牌公司的市场集中度相对较高。下表比较了中国市场上的某些男装品牌。表2：中国一些男装品牌的比较杰尼亚·范思哲（Zerna Versace）Cerruti 1881港口(宝姿)RMB 14,000起一线城市高档购物街，大型购物中心或商场内的零售店直接管理的特许权和零售店定位最重要的消费群体。与港口竞争不多目标 高端和 高收入消费者卡尔滕丁(卡尔丹顿) 韦尔西诺(梵思Vedelure(迪莱) 保心鸟(报喜鸟人民币4,000—12,000个直接管理的优惠和零售店，专营店直接管理的优惠和针对收入较高的职业男性。更年轻(雅戈利兰兹(利郎)七匹狼(拳击(劲霸)人民币2,000元—4,000人民币1,000—2,000零售店，专营店直接管理的特许权和零售商店，专营商店，分销商与Ports竞争高端产品与港口竞争不多资料来源：国泰君安（香港）公司*价格范围是指套装服装和纺织品的强劲出口和国内消费在2010年上半年，服装和纺织品出口同比增长15.9％。2010年6月，服装和纺织品出口达到11美元，达到5.72亿美元，同比净增长27.7％。 2010年上半年，服装和纺织品出口总额为532.03亿美元，同比增长15.9％。服装和纺织品出口从2009年的净下降10.6％强劲反弹。图1：服装和纺织品出口（百万美元）图2：国内服装销售和出口增长率140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%资料来源：CEIC，国泰君安（香港）资料来源：CEIC，国泰君安（香港）服装和纺织品的国内销售仍然强劲。2010年6月，规模以上企业服装和纺织品零售额为413亿元，同比增长25.8％。在图3中，2010年上半年规模以上企业的服装和纺织品零售额达到274元，4.17亿元，同比净增长25.3％。如图2所示，国内销售增长率比2010年上半年的出口增长率高9.4％。品牌零售价格*主要销售渠道竞争Y Y G G G G国内消费出口公司报告书港口设计宝 姿 （00589HK）2010年9月13日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共12图3：规模以上服装和纺织品销售（百万元）图4：规模以上企业服装纺织品销售增速（同比）500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2007 2008 2009 1H201035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%资料来源：CEIC，国泰君安（香港）资料来源：CEIC，国泰君安（香港）自2007年以来，国内销售在该行业中发挥着越来越重要的作用。在图2中，我们还注意到，服装和纺织品的出口在2001年加入WTO后经历了强劲的增长，但国内销售增长率仍保持在10％左右。自2003年以来，国内销售开始加速。自2004年以来，增长率一直保持在20％左右。但是出口受到人民币升值和2008年全球金融