拥有增长潜力的国内领先券商;首次评级为中性(摘要)

2017年5月11日 首次评级 国泰君安(H) (2611.HK) 中性 证券研究报告拥有增长潜力的国内领先券商；首次评级为中性（摘要） 投资观点 国泰君安证券按2016年的财务数据在中国券商中排名前三。公司的主要优势包括：1) 优秀的综合业务实力（所有主要业务的市场份额均排在业内前三）、强大的创新能力及审慎的风险管理体系；2) 能够借助雄厚的资本基础和跨部门协同效应而在中期内发展信用和固定收益、货币和大宗商品业务(FICC)业务。不过，考虑到短期内利率上行压力，我们预计公司可能面临信用业务净利差收窄的挑战。我们对国泰君安H/A股的首次评级为中性。 主要增长动力 我们预计2017-2019年国泰君安税后净利润增幅为9%/17%/20%。我们认为，得益于FICC交易和股票质押贷款业务的扩大，自营交易收入（年均复合增长率为24%）和净利息收入（年均复合增长率为23%）将是公司的主要增长推动因素。我们预计投行业务收入在2017年表现疲软，但在2018-19年因为股票/债券发行市场的监管/利率改善而迎来回升。 风险 上行风险：股票市场成交量和自营交易收入好于预期；下行风险：交易亏损，净息差收窄、经纪业务市场份额流失。 估值 我们基于市净率-净资产回报率回归模型以及三阶段股息贴现模型共同计算得出的国泰君安H股12个月目标价格为17.6港元，隐含15%的上行空间。同时，我们测算的18.4元的A股目标价隐含了18%的A/H股溢价（2012-2016年期间一线上市券商均值），潜在上行空间为4%。 行业背景 我们认为短期内的监管收紧以及利率上行将令券商的资产管理、投行和信用业务承压，但考虑到中国资产市场的发展潜力，我们长期看好中国券商的业务增长空间。 *全文翻译随后提供 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 唐伟城, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420517010001 +86(10)6627-3487 weicheng.tang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 杨硕, Ph.D (研究助理) +86(10)6627-3463 shuo.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性国泰君安 (2611.HK)中国金融行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)15.3012个月目标价格(HK$)17.60601211.SS 股价(Rmb)17.74601211.SS 12个月目标价格(Rmb)18.40市值(HK$ mn / US$ mn)116,662.5 / 14,987.8外资持股比例(%)--12/16 12/17E 12/18E 12/19E每股盈利(Rmb)1.211.191.341.61每股盈利增长(%)(44.9)(1.9)12.920.0601211.SS 每股盈利(Rm1.211.191.341.61601211.SS 每股盈利增长(44.9)(1.9)12.920.0市盈率(X)NM11.410.18.4601211.SS 市盈率(X)NM14.913.211.0股息收益率(%)NM2.73.13.7净资产回报率(%)10.69.910.111.2股价走势图9,90010,00010,10010,20010,30010,40010,50010,60010,70010,80015.015.115.215.315.415.515.615.715.815.9Feb-17 Mar-17 Apr-17国泰君安 (左轴)恒生中国企业指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对------相对于恒生中国企业指数------资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为5/10/2017收盘价） 2017年5月11日 国泰君安(H) (2611.HK) 全球投资研究 2 国泰君安(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 唐伟城, CFA weicheng.tang@ghsl.cn 杨硕, Ph.D shuo.yang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E资产负债表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E投资银行手续费3,497.73,395.43,774.64,298.2现金及等价物120,829.4119,495.3119,389.8137,578.8佣金7,058.86,453.76,300.06,459.7现金及登记证券--------本金交易4,795.35,941.57,330.49,178.1证券合计117,379.9142,801.9175,887.8219,468.3资产管理2,370.52,814.83,256.33,707.0回购63,211.486,274.6110,904.2143,360.2其他4,021.6845.7931.41,025.8借入证券--------净利息收入4,554.65,929.76,964.68,413.0券商应收款--------信用卡手续费--------客户应收款--------客户贷款拨备(1,211.2)(916.8)(988.7)(1,055.2)其他应收款1,658.11,828.12,015.42,222.0净收入26,298.425,380.728,557.433,081.9应收款合计1,658.11,828.12,015.42,222.0员工/薪酬支出(6,949.0)(6,419.4)(7,080.1)(8,036.4)物业、厂房及设备, 净值3,370.33,575.53,793.24,024.3非利息费用合计(含贷款损失拨备)(11,524.9)(10,695.7)(11,648.9)(13,039.3)无形资产2,789.42,789.42,789.42,789.4联营公司0.00.00.00.0其他资产--------资产处置损益0.00.00.00.0资产合计411,749.1469,523.9541,387.5652,834.5其他净额合计0.00.00.00.0税前利润14,773.514,685.016,908.420,042.6商业票据与短期债25,710.328,345.642,745.176,171.8所得税拨备(3,420.6)(3,437.1)(3,940.1)(4,668.8)存款93,256.7111,750.9120,209.3136,340.8少数股东损益(1,511.6)(609.4)(670.3)(737.4)售出证券合计, 非买入0.00.00.00.0优先股息发放前净利润9,841.410,638.512,298.014,636.4回购39,718.444,206.652,040.064,118.5优先股息(590.0)(590.0)(590.0)(590.0)贷出证券--------非经常项目前净利润9,841.410,638.512,298.014,636.4其他--------税后非经常性损益0.00.00.00.0券商应付款--------特别税项后净利润9,251.410,048.511,708.014,046.4客户应付款93,256.7111,750.9120,209.3136,340.8每股盈利(非经常项目前, 基本)(Rmb)1.291.261.411.68应付款合计130,871.4153,981.9179,300.3231,933.2每股盈利(摊薄, 非经常项目前)(Rmb)1.291.261.411.68应计费用及其他负债0.00.00.00.0长期债务合计74,716.883,249.5103,479.1127,455.3每股股息(Rmb)0.390.370.420.50其它负债55,690.754,991.664,736.276,913.0每股净资产(Rmb)11.8012.8613.8415.03负债合计300,997.3336,429.6399,555.6500,420.0有形资产每股账面净值(Rmb)14.1614.9515.9617.17资本份额和其它优先证券--------优先股10,000.010,000.010,000.010,000.0普通股权益89,964.4112,090.1120,606.6130,963.6少数股东权益10,787.311,004.111,225.311,450.9股东权益合计110,751.7133,094.3141,831.9152,414.6增长率和利润率(%)12/1612/17E12/18E12/19E净收入增长(30.6)(3.5)12.515.8负债及股东权益合计411,749.1469,523.9541,387.5652,834.5净利润增长率(38.8)8.616.520.0每股盈利增长(43.6)(2.4)12.019.0税前利润56.257.959.260.6税后利润率35.239.641.042.5比率(%)12/1612/17E12/18E12/19E净利息收入增长(16.2)30.217.520.8总资产回报率2.32.42.42.5净资产回报率9.38.78.99.9注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2017年5月11日 国泰君安(H) (2611.HK) 全球投资研究 3 Table of contents Overview: Leading firm with growth potential, challenging backdrop 6 Profile: Second largest China broker with full-service platform 8 Key strengths: Comprehensive, innovative, prudent, well positioned 12 Key risks: Brokerage commission, NIS, prop trading income 20 Financials: FICC and credit business key drivers 24 Valuation: 12m target price of HKD17.6/RMB18.4 for GTJA H/A 29 Appendix 34 Disclosure 35 The prices in the body of this report are based on the market close of May 10, 2017. Gao Hua Securities acknowledges the role of Tian Lu, CFA, Lucy Li, Frank Shi and Katherine Liu of Goldman Sachs in the preparation of this product. Brokers GTJA = Guotai Junan Securitie