新海洋能源控股有限公司：从市场整合中成长

2010年1月8日公司快讯香港研究团队SBI E2-首都证券有限公司（852）2533 3700新海洋能源控股有限公司 从市场中成长合并总结一下...NOE是中国最大的液化石油气进出口商。NOE从市场整合中受益，得益于其高效的链和管理 毛利润同比增长105.3％，由于12/09财年上半年国际液化石油气价格下跌。 利用珠海的设施在香港和澳门发展利润率更高的液化石油气业务。并有望带来可观的利润贡献。 珠海码头扩建后的年吞吐能力为160万吨，预计将于2010年底完成。2010年的资本支出约为1.570亿港币，这可由NOE的自有资金提供。NoE仍将保持其电子业务作为利润贡献者的地位，但是，将来有可能将其出售。 该股目前以60.8％的折让交易，对应9.1倍的12/10年市盈率 根据我们的估算值。公司背景。新海洋能源（NOE）主要从事向中国南方，香港，澳门，越南和泰国销售和分销液化石油气（LPG）。 NOE于2000年收购了一家位于大庆的LPG销售和分销公司，开始了其LPG业务。NOE现在是中国最大的LPG进出口商。其珠海码头的年吞吐量可超过100万吨。 2008年，中国进口了中国总进口量的25.2％，出口了中国总出口量的38.2％。液化石油气是清洁的替代燃料。LPG是在炼制原油或天然气时作为副产品获得的，主要由丙烷和丁烷以及少量的丙烯和丁烯组成。液化石油气的优点是：1）更环保。液化石油气燃烧时，会产生所有石油类产品中最清洁的排放物，二氧化碳排放量低。 LPG每千瓦时的二氧化碳排放量比石油少19％，比煤炭少30％，比通过电网分配的煤炭发电少50％以上。 2）容易压缩成液体，因为如果适当压缩它具有在大气温度下从气体变成液体的性质。它的密度是液体的250倍，因此可以将其存储在相对较小的容器中。 LPG的这一特性使其在使用上比液化天然气（LNG）更灵活。仅通过释放压力，LPG也可以变成气体。 3）用途广泛。液化石油气可用于家庭取暖，制冷，空调，汽车，造纸，纺织品，玻璃和重陶瓷等的工业生产。NOE的液化石油气业务运营模式。对于液化石油气资源，NOE从领先的国际液化石油气供应商（包括Geogas，Statoil，Total，Glencore，Vitol，Naftomar和Perodec。 2008年，NOE进口了66.2万吨液化石油气，占NOE总销量的83.3％，占中国总进口量的25.2％。剩余的液化石油气在中国石化茂名分公司，中石化广州分公司，中石化湖南长岭公司，中石化湖北荆门分公司等国内购买。NOE随后在国内外销售和分销液化石油气： 海外批发。 NOE向香港，澳门，越南，泰国和台湾出口了26万吨液化石油气，占2008年NOE总销量的32.7％，占中国总出口量的38.2％。售价通常与国际液化石油气价格挂钩。 国内批发。销售主要针对广东省。钥匙12m价格范围（HK $）0.21-1.19市值。 （百万美元）157.5每日吨（百万美元）1.6自由浮动 （％）53.7财务摘要到十二月06A07A08A营业额（百万港元）2,384.83,890.26,158.6净利润（百万港元）38.450.552.9每股盈利（港元）0.0400.0520.055市盈率（x）23.317.816.9市净率（x）2.011.751.25EV / EBITDA（x）13.711.17.5产量 （％）0.60.50.6净资产收益率（％）9.210.58.6ROCE（％）8.53.03.2N.齿轮。 （％）35.578.175.7资料来源：公司资料09楼10楼11楼共识每股收益（港币）0.0950.125-以往收入（百万港元）---先前每股盈利（港元）---价格表现到十二月1m3m12m相对于恒指（％）-7.1-14.6+140.5实际价格变动（％）-6.1-11.4+272.02.01.51.00.50.02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：彭博社请参阅本报告末尾的重要披露（港元）股票行情342港币没有评分操作价格（港币）0.93目标价（港元）不适用 公司快讯2010年1月8日表1.并购记录批发客户包括联新（广州的汽车燃气运营商），广州SHV，珠海燃气，普宁中宏等。销售价格通常与国内LPG价格挂钩。零售业务。拥有75％权益的子公司NewOcean development拥有所有涉及零售业务的子公司。该公司目前在广东省和广西省拥有250个零售点。NOE的液化石油气业务的发展历史。该公司于2000年收购了总部位于大庆的液化石油气运营公司Well Jade，从而开始了液化石油气业务。此后，NOE通过收购和自我开发积极扩大了液化石油气业务。在2012/03财政年度，LPG的销售额为4.287亿港元，销量为13万吨。 2004年，对珠海码头的收购极大地提高了NOE的LPG分销处理能力。液化石油气的销售额由2004年至2008年，复合年增长率为56.5％，达5,702.3港元，复合年增长率为32.2％，至795,000港元。收购日期收购百分比说明金额（百万港元）备注Well Jade Nov-00 70％LPG的批发和零售P.R.C.50.0在中国销售和分销LPG，拥有55％大庆龙游环保能源有限公司01年10月100％GX 10.0的LPG的销售和分销在广西省经营LPG业务白富杨02年12月100％液化石油气瓶装气瓶业务24.5在广东省珠海液化石油气公司拥有30个销售点03年4月100％LGP生产，加工和销售140.0拥有珠海海港永隆燃气05年1月80％液化石油气瓶装气瓶业务31.7在广东省拥有20个销售点深圳宝润05年12月80％销售和分销LPG 21.2进入深圳梦华的分销网络液化石油气2007年1月51％以GD 15.4批发和零售LPG的39台LPG加油机和运送卡车三洋液化石油气08年6月100％液化石油气的批发和零售价格为31.4 GD资料来源：公司资料当前的液化石油气市场被忽视。国内LPG分销业务利润微薄，因为：1）增加国内炼油厂。 2）政府价格控制； 3）低进入壁垒导致恶性价格竞争。中国燃气（384 HK）在FY03 / 10A的上半年售出435,900吨，但仍报告经营亏损240万元。煤气（1083 HK）宣布将于2009年4月出售其在中国的液化石油气分销业务。BP中国也于2009年8月出售了其宁波BP的液化石油气业务，并有可能进一步出售其其他液化石油气业务。快速成长，以弱势玩家为代价。得益于高效的运营链和良好的管理，NOE的液化石油气业务一直可以赚钱。它始终保持低库存状态，库存周转日仅为8天左右。通过积极整合弱势参与者并保持自我扩张，该公司一直在快速发展。它也成功地使被收购公司从亏损转为赢利。由于国际液化石油气价格低廉，NOE的利润猛增。12/09财年上半年，LPG批发业务同比仅增长6.0％至24.114亿港元，销量同比增长30.9％至397,000吨，因为均价同比下降19.0％至每吨6074.1港元（778.7美元）。液化石油气零售业务同比下降30.4％至3.594亿港元，销量同比增长10.8％至103,000吨，因为平均售价同比下降37.4％至每吨3489.7港元（447.4美元）。电子产品的销售额同比增长108.6％至3.761亿港元。然而，由于国际液化石油气采购价格下降，毛利率同比增长2.6个百分点至5.4％，毛利率同比增长105.3％至1.684亿港元。净利润同比增长36.9％，至港币4,070万元，主要受汇率减少的影响收获。港澳业务将大大提高盈利能力。资料来源：彭博社根据我们的渠道检查，最近，香港的LPG零售价为HK $ 17.38 / kg，澳门为LPG零售价为HK $ 11.48 / kg，广东省珠海为HK $ 6.61 / kg。香港较高的售价是由于：1）香港的运营费用高，因为当前的主要参与者使用香港的码头，并且也在香港进行液化石油气的加工工作。 2）香港居民的负担能力较高。 3）竞争激烈的市场。与香港相比，澳门参与者将珠海的设施外包，这降低了费用并因此降低了售价。 NOE正在利用以下优势，积极开拓其在香港和澳门的瓶装液化石油气业务：1）珠海码头的区位优势，因为它非常靠近香港和澳门； 2）与现有公司相比，运营费用更低； 3）保税仓库； 4）可扩展性； 5）在香港的运营设施。根据我们与管理层的谈话，预计澳门的销量将从2010年2月开始，日销量为40吨，香港的销量将从2010年5月开始，日销量为30吨。预计2010年香港的销量将达到7300吨，澳门的销量将达到13383吨。我们估计12/10财年香港和澳门市场的净利润贡献约为2090万港元。展望未来，NOE将在香港和澳门实现高增长，我们估计通过保持FY12 / 11F和20.0的每日交易量增长30.0％，它们可以实现FY12 / 11F和HK $ 51.8m的F12 / 11F净利润。 2012/12财年的百分比。 10009008007006005004003002001000图1. LPG现货价格（美元/吨） 公司快讯2010年1月8日香港10楼澳门香港11楼%澳门%香港12楼%澳门%销量（吨/年）7,30013,38314,23595.018,98041.817,08220.022,77620.0每吨毛利（港元）3231.01217.53231.01217.53231.01217.5毛利总额（百万港元）23.616.346.095.023.141.855.220.027.720.0营运开支（百万港元）10.05.012.020.06.020.014.218.07.118.0营业溢利（百万港元）13.611.334.0150.217.151.541.020.720.620.7税项（百万港元）2.21.85.4150.22.751.56.620.73.320.7净利润（百万港元）11.49.528.6150.214.451.534.520.717.320.7资料来源：SBI E2 Capital珠海航站楼扩建。珠海码头现已成为中国最大的液化石油气进口码头。 NOE正在其珠海码头建设两个泊位，以将其吞吐能力从目前的每年100万吨提高到每年160万吨。该工程预计将在2010年底完成。利用可扩展性，新泊位有望帮助该公司节省每吨进口4美元和每吨出口2美元的费用。如果我们假设公司的进口量在2008年至2011年之间每年增长20％至953,000吨，而出口则可能每年增长15％至343,850吨，那么新泊位预计将为2011年的利润贡献3660万港元。资本支出计划。公司计划投资约1.570亿港币在珠海码头建设泊位，在香港和澳门发展瓶装LPG业务，并为LPG业务公司进行并购，这有望提高NOE的利润率。目前，该公司有足够的资金来发展。 2009年8月，NOE以100.0港元的价格出售了其子公司NewOcean开发项目（主要从事液化石油气零售业务）的25％，以支持其在香港和澳门的开发。 2009年12月，公司通过发行新股筹集了1.89亿港币，将用于支持公司的新发展。电子商务将在将来处置。NOE的电子业务正在中国和亚洲其他一些国家/地区销售手机和其他电子零件。在12/09财年上半年，NOE的电子商务业务占其总收入的12.0％。电子业务的销售额同比增长108.6％至3.761亿港元，经营利润贡献为2,690万港元。 NOE仍将使电子业务成为公司的利润贡献者，但是，公司也有可能在将来处置该业务。公司治理。先生。公司董事长沉兆雄在国际贸易和对中国项目的投资方面拥有20多年的经验。他现在持有公司总股份的42.5％。董事长之子沉俊先生是公司的执行董事兼董事总经理，持有公司总股份的3.9％。他现在积极负责公司的运营。 风险。1）国际液化石油气价格大幅上涨； 2）与在中国大陆，香港，澳门和其他亚洲国家/地区经营液化石油气业务有关的不利政府法规和政策； 3）市场竞争。 估值。基于对FY12 / 10财年国内LPG利润率的保守看法，我们的垫底预测为FY