不确定因素逐步确定，维持“强烈推荐”

http://stock.pingan.com 市场有风险，投资需谨慎。 跟踪研究报告 哈空调 (600202) 强烈推荐 (维持) 不确定因素逐步确定，维持“强烈推荐” 2010年01月15日 现价 21.61元 何本虎 电器机械及器86-755-22622283 hebenhu001@pingan.com 联系人/研究助理: 主要数据 行业 电器机械及器公司代码 600202 公司网址 http://www.ha总股本(万股) 38334.07 流通股(万股) 38334.07 流通市值(百万) 8038.65 每股净资产(元) 3.04 净资产收益率(%) 20.37 总资产负债率(%) 56.87 相关研究报告 行情走势图0.000.200.400.610.8101-1505-0708-2012-09哈空调上证指数 分析了公司海外市场拓展进程，我们认为，公司的海外业务的顺利拓展将延长行业的景气周期。 1、由于石化空冷受到经济周期影响，2009年出现较大幅度下降，使得2009年经营困难，总体增速显著放缓。随着经济走出低谷，石化空冷将从2010年重新进入上升周期。 2、目前的火电综合空冷比例达到了30%，仍有提升空间，但幅度在下降。同时，公司在国内市场份额达到了25%以上，如果按照40%的预期份额计算，空间也在缩小。 3、公司与国际一流企业的同一技术水平线和中国特有的成本优势使得国际市场变得日益广阔。欧洲、美国、印度和中东等地区都有多个项目在与公司洽谈，预计达到10个以上。保守估计，2010年将有1~2个项目进入盈利预测表，占公司电站空冷的比例将超过20%。 4、依据盈利预测，公司2009年、2010年和2011年的每股收益分别为0.89元、1.19元和1.50元，复合增长率接30%。 5、我们给予2010年25~30倍市盈率，2011年20~25倍市盈率，对应的股价区间为30~35元。相对于目前股价有40%以上的上涨空间，我们维持“强烈推荐”投资评级。 1、 海外市场拓展进程； 2、 原材料价格波动的影响； 12月31日 2006A2007A2008A 2009E 2010E2011E主营收入(百万) 840.191229.461504.41 1503.3 1961.82488.0净利润(百万) 106.76235.58318.70 340.55 456.72 574.57 净利润增长率(%) 14.08120.6735.28 6.9 34.1 25.8 每股盈利(元) 0.430.961.00 0.89 1.19 1.50 市盈率(倍) 77.6 35.2 26.0 24.3 18.1 14.4 股息(元) 股息率(%) 6.080.150.50 http://stock.pingan.com I. 经营动态 „ 2009年是公司困难期 2009年上半年，公司实现收入75356万元，同比增长0.2%。结合各会计期间进行对比，经过 2007 年和 2008 年的持续快速增长后，2009 年重新进入低速增长阶段，而经营性净利润保持20%左右增长的动力来自于毛利率的提高。 分别项目进行分析，石化空冷出现 39%的下降，虽然电站空冷增长 17.4%，但总体增速显著放缓。 图表1 2009上半年主导产品收入及毛利率变化一览表 收入（万元） 收入变化 毛利率 毛利率变化 石化空冷 13773 -39.0% 31.0% 6.5% 电站空冷 51257 17.4% 32.8% 7.1% 资料来源：平安证券、 WIND 图表2 公司收入变化对比图 0200004000060000800001000001200001400001600002006年报 2007年报 2008年报 2009中-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%收入(万)增长率 资料来源：平安证券、 WIND „ 2010年，石化空冷将走出低谷 石化空冷作为石化行业的配套设备，主要与石化行业的景气度密切相关。另外，石化空冷由于所处行业恶劣，因此，更新周期较短，一般在5年左右。 从2009年国家出台的石化振兴规划细则看，要求“十一五”规划内在建的6 套炼油、8 套乙烯装置重大项目，力争2011 年全部建成投产。届时原油加工量将达到40500万吨，成品油、乙烯产量分别达到24750 万吨、1550 万吨产业布局趋于合理。不难看出，2010年和2011年将是石化行业发展的高峰期，为公司石化空冷走出低谷创造了条件。 另外，煤化工作为清洁替代能源，面临着良好的发展机遇，也是公司石化空冷走出低谷的重要因素。 http://stock.pingan.com „ 电站空冷，国内增长步伐逐步放缓 行业投资逻辑没有改变 我们对电站空冷的判断，是基于新增火电下降背景下的空冷比例的上升，另外，公司的市场占有率是逐步提高的。 国家规划 2009 年以后的新建电厂中的坑口比例在大幅提高，预计将达到 60%~70%，作为缺水地区，部分地区的空冷比例达到了 90%，预计坑口电厂的空冷比例达到了 80%以上，折算的火电综合空冷比例在50%~60%。 依照我们跟踪的信息，目前的火电综合空冷比例达到了30%，仍有提升空间，但幅度在下降。同时，公司在国内市场份额达到了 25%以上，如果按照 40%的预期份额计算，空间也在缩小。 图表3 新投产火电年度变化对比图（单位：万千瓦） 新投产火电02000400060008000100002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009E2010E 资料来源： 平安证券 定单数据显示国内增长趋缓 从公司公开的定单数据看，目前在 2010 年交货的金额为 5.8亿左右。其中，国内定单4 亿。依据我们 2009 年 11 月跟踪的定单情况，在 2010 年交货的数量为 8 亿左右，使得2010年的增长并不确定。 我们最近跟踪的数据显示，不确定性逐步消除。保守估计，将新确定2个左右的定单，2010年电站空冷实现收入将达到11亿左右，增长趋势重新确定。 图表4 公司2010年交货定单数据一览表 项目 金额 交货时间 09.10.19林发电厂2*60万 21638 2011年3-4月 09.8.17准葛尔电厂2*60万 18765 2010年8-12月 09.8.6意大利2*30万 1698万欧元 2009.12-2010.11 资料来源：平安证券、 公司公告 http://stock.pingan.com „ 海外市场延续行业景气周期 迅速提升的综合竞争力 空冷行业的技术进步与工程机械、发电设备类似，技术起源都来自于国际先进企业，哈空调也不例外，公司最大的竞争对手德国GEA和美国SPX都是哈空调成长过程中的技术支持者。 2007 年11月8日，我国首台国产60万千瓦空冷脱硫燃煤机组――华能铜川电厂1号机组顺利通过168小时试运行，正式投产发电，是哈空调技术突破的转折点，该机组不论在节水效果上还是发电指标上，都超过了GEA和SPX。灵武电厂2*100万千瓦的中标，更是确立了国际水平的技术优势。 从全球目前最大容量的机组看，有两项来自于哈空调，也是其综合技术的重要依据，为走出国门创造了条件。 图表5 不同冷却方式最大容量项目一览表 冷却方式 项目 企业 直接冷式 灵武电厂2*100万千瓦 哈空调 间接冷式 南非肯达尔电站6*68万千瓦 GEA 混合冷式 伊朗提供的30万千瓦机组 哈空调 资料来源：平安证券、 公司公告 意大利项目只是开始 2009年8月，公司与意大利签订2*30万千瓦机组的合同，成为公司进入欧美发达市场的起点，但不是终点。 我们跟踪的信息显示，公司与国际一流企业的同一技术水平线和中国特有的成本优势使得国际市场变得日益广阔。欧洲、美国、印度和中东等地区都有多个项目在与公司洽谈，预计达到10个以上。 保守估计，2010年将有1~2个项目进入盈利预测表，占公司电站空冷的比例将超过20%，使得国际化不再是概念，也延长了行业的景气周期。 全方位的国际合作有望实现 公司在迈向国际市场的过程中，不排除与西门子等为代表的国际巨头合作的可能性。一旦合作成功，将使得国际步伐更加坚实。 „ 风电项目成为新的利润增长点 上海尔华杰机电装备是哈空调的控股子公司，公司持股37.5%的比例，该公司主要为电站空冷和石化空冷进行配套，依托综合技术优势，目前已经成功进入风电叶片领域。 2009年10月20日，上海尔华杰机电装备在江苏省大丰工业园区举办了上海杨浦区大丰工业园项目集中开工仪式。由于公司的叶片项目已经形成销售，技术成熟，预计2010年 http://stock.pingan.com 可以实现销售200套左右，新增权益收入1亿元左右，对应的投资收益为1500万左右，将成为公司新的利润增长点。 II. 财务预测 „ 主要假设 （1）销售收入和毛利率（见图表6） （2）期间费用 营业费用率：2009年按照上年的95%