合肥百货：中部崛起的区域零售霸主

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券深度报告 中部崛起的区域零售霸主 ——合肥百货（000417） 2010年1月12日 强烈推荐/维持 合肥百货 深度报告 报告摘要： ⚫ 全产业推动安徽消费市场全速前进。区域龙头零售企业往往和区域经济的发展关系紧密。安徽省作为被纳入泛长三角经济的新成员，将坐享左右逢源的区位优势，虽然在总量上与其他成员存在差距，但其增速已呈现了强劲的追赶态势。安徽作为传统的农业大省，形成了消费的新动力；承接和创新并举的工业化发展又成为消费市场的重要引擎；三次产业的良性循环将充分释放安徽消费市场的潜能。 ⚫ 内外兼修的发展格局引领的区域龙头。从内涵方面来看，公司相对规模优势明显；较强的费用控制能力形成了明显的杠杆盈利业绩；而绝对的垄断地位，使其一方面享有下游的消费忠诚度，另一方面拥有对上游议价能力的把握；潜在竞争对手劣势明显，公司成长空间巨大。从外延方面看，2008年公司以前所未有的发展速度尽显龙头风范，2009年公司在资本市场频频出手，2010年将继续维持较大幅度的外延扩张，并留有资本运作的想象空间。 ⚫ 多业态并行的战略布局铸就价值机遇。从公司的业务结构变化趋势来和整个零售业的发展趋势来看，多业态的均衡发展将是大势所趋。公司的百货业务在各个地市都占据了绝对优势的商圈；而几乎不需要培育期的社区超市将是公司避开实力雄厚外资超市的另一增长极；家电业务的渠道优势明显，2010年一系列的政策优惠以及公司买断机型到自营比例的加大，将对业绩有所贡献；而新建的大兴农批市场将解决原有周谷堆市场的三重局限，佣金费用的提升也为农批业务带来了巨大的利润空间。 ⚫ 估值业绩双轮驱动，带来投资机会。公司2009年的PE为36.1倍，低于百货行业2009年39.27倍的平均PE水平。与其他区域龙头百货的PE和PS相比，也具有相对的估值优势；考虑到公司未来超越行业平均水平的可能性较大，绝对股价区间为14.5-18元之间。我们首次给予公司“强烈推荐”评级。 财务指标预测 指标 07A 08A 09E 10E 11E 营业收入（百万元） 3967.1 5043.7 6080.0 7335.0 8528.0 增长率（%） 21.27 27.14 20.55 20.64 16.26 净利润（百万元） 100.14 120.30 181.24 243.84 330.69 增长率（%） 110.47 20.14 37.38 24.12 26.97 每股收益(元) 0.271 0.326 0.378 0.509 0.690 净资产收益率（%） 12.44 13.72 18.03 13.56 18.06 PE 51.25 42.67 36.76 27.33 20.15 PB 6.38 5.86 6.64 3.71 3.64 高坤 零售行业分析师 010-66507320 gaokun@dxzq.net.cn 资产负债表数据 （9.30） 总资产（百万元）3440.22 股东权益（百万元）1229.6 每股净资产（元）1.98 市净率（X）6.83 负债率（%）64.26 交易数据 52周股价区间（元）7.19-14.84 总市值（万元）647600 流通市值（万元）643552 总股本/流通A股4.8亿/4.77亿 流通B股/H股 52周日均换手率1.08% 52周股价走势图 资料来源：wind 相关研究报告 1.《内外兼修 期待华丽转身——百货行业深度报告》 2009.10.12 P2 东兴证券深度报告 中部崛起的区域零售霸主 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1．左右逢源的区域经济背景 ................................................................................................................................................... 4 1.1泛长三角新成员正加快追赶步伐 ................................................................................................................................. 4 1.2农业成为安徽省消费市场的新兴动力 .......................................................................................................................... 5 1.3承接与创新并举的工业是消费的重要引擎 ................................................................................................................... 6 2．内外兼修的基本面竞争力 ................................................................................................................................................... 8 2.1稳步上升的内涵竞争力 ................................................................................................................................................ 8 2.2日趋活跃的外延竞争力 .............................................................................................................................................. 13 3.四轮驱动的协同增长 ........................................................................................................................................................... 15 3.1多业态并行的战略布局 .............................................................................................................................................. 15 3.2层级分明，拥有商圈控制力的百货业 ........................................................................................................................ 17 3.3错位外资，规模优势明显的超市业 ............................................................................................................................ 25 3.4战略为先，掌握渠道主动权的家电业 ........................................................................................................................ 28 3.5政策优势，成长潜力巨大的农批市场 ........................................................................................................................ 30 4.财务分析和估值假设 ........................................................................................................................................................... 31 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告 中部崛起的区域零售霸主 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表格目录 表1：世博会客流影响分析 ...................................................................................................................................................... 5 表2：重点百货类公司业务指标对比（2008年财务数据） ...................................................................................................... 9 表3：合肥市各商圈对比分析................................................................................................................................................. 17 表4：各新及次新门店培育期过度阶段情况汇总 .................................................................................................................... 23 表5：公司主要自有商业物业汇总 ......................................................................................................................................... 24 表6：合家福内外资竞争对手................................................................................................................................................. 26 表7：各业态销售净利率对比................................................................................................................................................. 31 表8：合肥百货2009-2011分业态预测 .........