搭乘安徽经济崛起的快车，区域百货龙头增长空间大
东海证券研究所 公司研究 搭乘安徽经济崛起的快车 区域百货龙头增长空间大 合肥百货（000417） 评级：增持（首次） 股价：14.98 目标股价：17.5 深度报告 2010年3月30日 星期二 消费品小组 021-50586660-8633 zxp@longone.com.cn 纺织服装行业 张先萍 投资要点 区域龙头零售商的核心竞争力：店址和知名度作为百货的持续竞争力，公司百货在合肥拥有很强的竞争力。合家福是安徽省内网点最多的超市，有一定的规模经济效应，采取社区店为主的错位经营紧跟城市拓展步伐。家电配套百货销售，在当地市场拥有较高的市场占有率。农批市场具有区域垄断优势，盈利能力强。 021-50586660-8638 dhresearch@longone.com.cn 联系人：顾颖 不管是市场空间还是内部盈利能力都有很大提升空间。相比于外延的门店拓展，我们认为内涵式的增长将是提升公司业绩的最重要方面。公司的超市和百货业毛利率低于行业领先者水平，加大自采自有比例、调整百货商品结构将会带来收入和毛利的提升，我们认为这是公司未来增长的最大看点。同时我们亦看好安徽作为中部经济重要增长极的崛起而给安徽零售业发展带来的机会。 重要数据 总股本(亿股） 4.79流通股本(亿股) 4.77总市值(亿元) 71.75流通市值(亿元) 71.45 盈利预测和估值。按增发后总股本 6.47 亿计算，我们预期 10/11 年归属于母公司净利润为 2.71/3.55 亿元，同比增长 35%和 31%。摊薄后每股收益0.50/0.65元，目标股价17.5元，给予“增持”评级。 个股相对大盘表现 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-02050100150200250成交金额合肥百货上证综合指数 主要财务指标 2008 2009 2011E 2010E 2012E 营业收入(万元) 504,374 588,541 681,033 779,200 879,694 增长率 27.1% 15.7% 14.4% 16.7% 12.9% 23,271 38,588 51,233 67,188 82,740 营业利润(万元) 9.4% 65.8% 32.8% 31.1% 增长率 23.1% 净利润(万元) 12030 20081 27099 35538 43764 增长率 20.1% 66.9% 34.9% 31.1% 23.1% 每股净资产（元） 2.38 2.14 3.43 3.82 4.22 每股收益（元） 0.33 0.42 0.50 0.65 0.80 市盈率（P/E） 26.4 35.0 30.1 23.0 18.6 市净率（P/B） 3.6 6.9 4.4 3.9 3.5 EV/EBITDA 11.3 15.9 17.1 14.0 11.9 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 目录 1. 公司竞争力研究.......................................................................................... 4 1.1 公司基本情况...................................................................................... 4 1.2 百货业:核心商圈、差别定位和成本优势........................................ 5 1.3 超市：网点数量占优、社区门店为主的错位经营.......................... 6 1.4 家电：配套百货，合肥市占率较高.................................................. 7 1.5 农批市场：区域市场垄断优势、盈利能力强.................................. 8 2. 公司成长性分析.......................................................................................... 9 2.1 安徽商业零售增长空间仍然很大...................................................... 9 2.2 超市增长：门店扩张和增加自采.................................................... 10 2.3 百货增长：消费升级和提升平销.................................................... 11 2.4 农批市场：新建项目扩产................................................................ 13 3. 盈利预测和估值........................................................................................ 13 图形目录 图1、合肥百货股权结构.........................................4 图2、公司收入各业务构成.......................................4 图3、公司收入各地区业务构成...................................4 图4、合肥鼓楼商厦净利润增速/收入增速为3......................6 图5、行业部分公司销售期间费用率比较...........................6 图6、合肥周谷堆收入增长情况...................................8 图7、合肥周谷堆盈利能力.......................................8 图8、安徽省vs 全国GDP增速.....................................9 图9、安徽省vs 全国社会消费品零售增速..........................9 图10、安徽省vs 全国城镇化率..................................10 图11、合家福超市每年新开门店数...............................10 图12、合肥近年房地产投资增速.................................10 图13、合家福超市毛利率逐年提升...............................11 图14、超市行业毛利率比较.....................................11 图16、合肥百货毛利率逐年增加.................................11 图17、百货行业毛利率比较.....................................11 图18、合肥鼓楼商厦单店增长情况...............................12 图19、合肥鼓楼商厦盈利能力...................................12 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 表格目录 表1. 公司各百货门店基本情况.................................5 表2. 合肥主要商圈分析.......................................5 表3. 合肥主要超市分布.......................................6 表4. 主要超市直营店在安徽市场的分布..........................7 表5. 安徽周边农产品交易市场.................................8 表6. 公司百货门店扩张情况..................................11 表7. 合肥百货分业务收入成本预测............................13 东海证券研究所 公司研究 1. 公司竞争力研究 1.1 公司基本情况 合肥百货是安徽省零售市场的区域龙头企业，商业零售包括百货、超市、家电，业务分布在合肥及省内6个地级市。公司还拥有大型农产品批发市场。公司实际控制人为合肥市国有资产管理委员会。10 年若非定向增发能顺利完成，则公司股权结构将一步完善，做到对超市业的完全控股。 图1、合肥百货股权结构(子公司持股比例为增发后) 15.8% 54.83% 72.5% 35% 33.34% 100% 100% 100% 100% 86% 51% 100% 100% 100% 100% 280% 92.29% 79.57% 23.93% 100% 合肥市国有资产管理委员会 合肥兴泰控股集团有限公司 合肥市建设投资控股有限公司 合肥市百货大楼集团股份有限公司 合肥鼓楼商厦 合肥商业商厦 安徽百大合家福连锁超市周谷堆农产品批发市场铜陵合百商厦蚌埠合货大楼黄山百大商厦 安徽百大电器连锁亳州合家福超市 铜陵合家福超市 蚌埠百大购物中心六安百大购物中心合肥百大购物中心合肥鼓楼高新商厦 淮南百大商厦黄山百大合家福超市百大乐普生商厦 本 地 百 货 外 地 百 货 超 市 业 务 资料来源：公司公告、东海证券研究所 图2
