2010年汽车行业投资策略:行业增速放缓或致盈利水平下降,将同步于大盘

2009年12月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 1 / 14 行业研究 中国A股市场 内容摘要：  购置税刺激作用减弱，2010年销量增速下降至15.5%，2012年增速12%。根据调查显示2009年购车者中有89%是冲着购臵税减半而来，但2010年购臵税上调至7.5%，对消费者的刺激作用已经大幅降低，再加上12月政策“末班车”效应，汽车市场肯定出现需求提前透支现象。2009年底出台的政策明显低于预期说明决策者竭力避免汽车行业出现过热现象，但也不能过快减速。预计2010年行业增速会下降至15.5%左右，由于2009年1，2月份销量基数较低，所以增速放缓将在2010年3月后逐步显现。2012年购臵税优惠政策预计会完全退出，2012年行业增速12%。  销量增速放缓后行业盈利增长也会大幅下降，预计2010年收入增速15.6%，盈利增长10%，2011年可能会面临周期性拐点。通过回归分析，当销量增速在18%以下时，利润增长速度会慢于收入增长速度，而当销量增速低于13%时盈利会出现负增长，利润率也会下降。从2002年开始，我国汽车行业已经经历两轮半周期，每次景气时间都不超过2年，随着2011年新增产能的释放，行业可能再次出现供大于求。  2010年汽车板块将同步于大市，而2011年或将落后于大市。从动态市盈率来看，目前整车板块市盈率处于合理估值区间的上沿，平均动态市盈率约30倍，龙头企业约25倍，还未出现明显泡沫，考虑到2009年年报存在超预期可能，在EPS大幅上升的情况下，整体估值水平会有所下降，总体而言2010年汽车能够维持同步大盘的走势，合理估值区间15-20倍。  2010年整体板块投资机会不大，看好龙头企业表现。自主品牌和新能源汽车是未来主要增长点，并购重组是部分上市公司股价催化剂。未来产业政策对自主品牌汽车的扶持力度会进一步加强；电动车是未来国家战略性扶持的产业，但短期来看，3-5年内技术有待突破，电动车项目还难以给整车厂贡献太大利润，但看好相关零配件厂商；今年IPO市场火爆，但却没有一家整车厂甚至大的零配件厂商上市，反而出现了几起行业内部的大整合，年底公布的政策更说明了国家希望做大做强几家汽车厂商，增强企业抗风险能力，同时避免出现重复投资、产能过剩现象。推荐组合是：上海汽车（600104）、一汽轿车、华域汽车、江淮汽车和大洋电机。  风险提示：全球经济复苏超预期，中国GDP增速超过10%；股市大幅上涨所带来的财富效应；三、四线城市汽车消费超预期；若经济二次探底，国家可能再次出台刺激政策。 孙凡 +86- 0755 -83025609 sunfan@jyzq.cn 相关报告： 《购臵税刺激效用递减，汽车板块将进入阵痛期》 2009年12月10日 《优惠政策取消阵痛难免，经济复苏提升长期增长动力》 2009年11月17日 汽车行业 Automobile industry 2009年12月23日 行业增速放缓或致盈利水平下降，2010汽车板块将同步于大盘 ---2010年汽车行业投资策略 Type your comment here 行业相对沪深300指数走势 2009年12月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 2 / 14 2009年汽车板块气势如虹，大幅超越大盘，投资者期待明年汽车板块也能有如此表现。但我们认为2010年汽车板块将同步于大市，而2011年或将落后于大市。主要在于2009年购置税政策大举刺激汽车市场，出现需求提前透支现象，预计2010年销量增速下降至15.5%，通过数据分析，汽车行业盈利水平很大程度上依赖行业高速增长，当销量增速在18%以下时，利润增长速度会慢于收入增长速度，而当销量增速低于13%时盈利会出现负增长，利润率也会下降。所以，我们认为2010年收入增速15.6%，盈利增长10%，2011年可能会面临周期性拐点。 尽管明年汽车板块整体收益或将下降，但我们依然看好其中结构性的投资机会，包括龙头企业、自主品牌和新能源汽车板块相关公司的表现有望强于行业平均水平。 一、政策：轻踩刹车，安全前行 1.1 购置税上调短期利空，中长期而言有利于行业健康发展 2009年汽车行业的“井喷”与政策刺激不无关系，这其中燃油税和购置税新政大大刺激了小排量，尤其是1.6L以下车型的持续热销。2009年1-11月，乘用车销量同比增长49.5%，高于汽车整体销量同比增速41.89%，而1.6L以下车型销量则是大增67.65%，而3.0L以上车型反而销量下降29.1%。可以说2009年汽车市场火爆，小排量车居功至伟。 图表 1：2009年分排量乘用车销售量 数据来源：中汽协 根据AC尼尔森公司在2009年2-3月间所做的一项调查显示22%的受访者受到政策刺激，打算将购车时间提前至09年内，在排量选择上，1.6L以及以下的车型都有所获益，尤其是1.6L与1.8L的比较选择上，有34%的消费者原先在1.8和1.6L之间徘徊，在购置税调整政策作用下更倾向于1.6L。这也就是说今年40%的销量增速中有可能近20%是提前透支了明年的需求。 年底在购置税上调之前，市场有多种传言，普遍认为购置税减半的政策会延续，甚至乐观的看法是还会扩大到1.8L排量的汽车上去，而实际出台的政策明显低于了预期。1.6L排量以下的汽车价格基本都在10万以内，明年购置税优惠在2500元以内，对消费者的刺激作用已经大幅降低，再加上12月政策“末班车”效应，汽车市场肯定出现需求提前透支现象。明年汽车行业增速将铁定下降，预计增速在10-15%左右，由于2009年1，2月份销量基数较低，所以增速放缓将在2010年3月后逐步显现。 国务院的这次调整充分说明了决策者对当前宏观经济形势和汽车行业的发展现状有着清醒的认识和超前的判断，购置税上调而不是取消，说明：①在全球经济复苏基础还不牢固的情况下不能一脚将刹车踩到底，以免引 2009年12月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 3 / 14 起市场大幅波动，这种调控的力度符合我国政府一贯做法，但如果2010年汽车行业继续出现25%以上的增速，那么不排除这一优惠会提前结束；②这次出台的优惠政策低于预期，就算不能说明当前决策者认为行业过热，但至少也说明了决策者认为汽车行业不再需要更进一步的政策刺激，需要将行业增速控制在合理范围之内。 从美国的经验来看，美国是全球最早结束汽车行业刺激政策的国家，也是执行优惠政策时间最短的国家，从2009年5月5日法案通过到8月24日结束，只有3个多月时间，对其数据进行季节调整并按年率计算可以看出，执行刺激政策后销量出现明显地止跌回升，尤其是政策取消前的8月销售环比增长22.5%，同比增长2.8%，基本达到了金融危机爆发前的水平，不过这一销量的大幅增加有很大一部分是因为需求的提前释放。9月，优惠政策结束后当月销售应声而落，环比下降42.6%，同比下降30.3%，重新回到了今年2月份的水平。由于我国政策调整相对温和，所以销量下降程度会略低，预计2010年1，2月份销量环比将下降10%左右。 图表 2：美国汽车月度销售量 数据来源：Bloomberg 尽管短期来看购置税上调会对市场形成一定负面的影响，但从中长期来看，决策者给当前火爆的车市降降温，有利于抑制各车企大幅产能扩张的冲动，避免再次出现2004-2005年时的供大于求局面。同时2009年四季度业绩存在大幅超预期的可能，所以我们认为在2010年春夏之交，年报公布前后，由于盈利上升所导致的估值水平下降，从股价上看，汽车板块会在这段时间形成上半年的一个高点，所以在明年一季度若相关上市公司股票出现大幅调整，反而是一次买入的良机。 1.2 汽车下乡及以旧换新对市场提振作用有限 未来汽车下乡可能会成为一项长期的惠农政策而保留下来，从2009年的执行效果来看，对微卡、微客以及A00级轿车的拉动作用非常明显，不过随着政策的长期延续，其刺激作用也会递减，另外还需要注意的是从2008年下半年开始有2000玩农民工返乡，其中有大量人购买小车跑起短途运输，随着交管部门对“黑车”的治理力度加大，以及经济复苏后对农民工的需求重新增加，这一部分突发性需求明显会降低，通过调查，从2009年下半年开始，二、三城市二手微型车供应量开始增加，这将进一步抑制明年对微型车的需求。从销售数据也能看出微卡和微客销量在2009年4，5月出现井喷之后，销量出现了不同程度的环比下滑。 2009年12月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 4 / 14 图表 3：微卡月度销售及增速 数据来源：中汽协 图表 4：微客月度销售及增速 数据来源：中汽协 以旧换新政策自推出以来就未能取得良好的效果，一方面由于我国汽车保有量还很低，大部分都是初次购买，所以本身受众群体就少；另一方面还在补贴力度有限，即便年底将补贴额最高提高到了18000元，但还是低于市场收购价，很多本该在大城市报废的汽车继续被卖到小城镇或者农村地区继续使用，所以这项政策对未来整体车市影响有限。 二、车：旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家 随着人们收入的不断增长和对更高生活品质的追求，未来汽车消费占生活总消费的比重会越来越高，这是驱动我国汽车市场不断增长的内生动力。未来十年我国汽车行业复合增长率仍将超过GDP增速，并保持在10%以上，汽车将从“奢侈品”转为“必需品”。 2.1 从“四大件”的变迁看结婚需求所催生的市场 不同时代的“四大件”往往代表着当时社会最需要或者最时尚的物品，准备或者刚结婚不久的年轻人是其中消费的主体，每一件物品背后都是一个巨大的市场，并且造就了一大批明星企业。 2000年后，随着手机和计算机的普及，人们消费的焦点集中在了房子和车子之上，而结婚需要是年轻人买房、买车的主要原因，这种消费观念往往会引导一代甚至几代人。 表格 1：“四大件”的变迁 结婚“四大件” 代表性企业 70年代 手表、自行车、缝纫机，收音机 永久牌自行车、上海牌手表、前进牌缝纫机、燕舞牌收录机 80年代 电视机、电冰箱、洗衣机、电风扇 西冷电冰箱、荷花洗衣机 90年代 家用电脑、手机、DVD等 联想，爱多，波导 2000年以后 房、车 万科，上汽 数据来源：金元证券研究所 “四大件”的变迁事实上也是国民生活水平不断提升的表现，从手机和计算机的普及过程来看，90年代末，当计算机价格跌破10000元，手机跌破3000元时，普及率开始明显提高，而现在这两者已经成为家庭的普通消费品。未来来看，住房由于兼具消费和投资的功能，不可能成为普及品，只有汽车才能具备从“奢侈品”转为“必需品”的潜力。 2009年12月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 5 / 14 2.2 收入增加导致三、四线城市汽车消费进入高速增长期 根据成熟汽车市场和邻国日、韩的经验来看，当R值<3.5时，汽车消费进入高速增长期。美国（二战后-20世纪60年代末），日本（20世纪50年代-70年代初），韩国（20世纪70年代-90年代），这些国家汽车消费高速增长期都维持了20年，而且年均复合增长率都在10%以上。尽管我国现在面临环境、油价高企以及道路拥挤等诸多限制，但中国幅员辽阔、人口众多，而且东西部收入不平衡，未来汽车消费将呈现由东向西梯度转移的过程。保守估计至2020年我国汽车行业依然能保持10%以上复合增长率，年