食品饮料行业深度报告：奶粉供给侧改革，渠道经销商重构

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 食品饮料 行业研究/深度报告 奶粉供给侧改革，渠道经销商重构 深度研究报告/食品饮料 2016年12月23日 [Table_Summary] 报告摘要：  需求端增长：全面二孩政策显效，消费观念升级 2016年“二胎”新生儿出生人口将超过1750万，高于预期，有专家预测2017年新生儿有望达到2100万人，预计2017年奶粉市场总体规模会有较大的增幅。我国0-6月婴幼儿纯母乳喂养率逐年走低，随着居民可支配收入提高，婴幼儿人均消费增加，再加上消费渠道升级，我国奶粉需求进入上升周期。  供给侧改革：市场逐渐出清，渠道经销商重构 奶粉注册制、跨境电商新政不断推进，研发能力较弱的中小企业、一些海外贴牌厂商将退出市场，预计退出规模有150-200亿元，外资品牌进入中国市场的门槛和成本都在提高，而龙头企业最终将受益。 奶粉经销商体系也面临重构，今年经销商加速清仓甩货；生产商开始加强供应链的管控，经销商体系将扁平化；积极布局高端奶粉市场，解决产品同质化严重问题；试水B2C直邮模式，缓冲品牌注册未通过的影响。 企业开始备战首批注册，预计明年一二季度将出炉。我们认为，首批名单公布后，会有行业整体补库存的过程，优质的经销商渠道会向强势公司集中。  从进口看中国奶粉市场格局 2008年毒奶粉事件以后，国内奶粉市场变化较大，外资品牌冲击国产奶粉，奶粉价格攀升，规模不断扩大。根据尼尔森，美赞臣、多美滋、惠氏、雅培、雀巢五大品牌2015年的市占率高达43%，而贝因美、伊利、雅士利、合生元前四大国内品牌仅为27%。这与跨境电商、海淘等模式，以及国内企业在海外投资建厂息息相关。随着国内奶粉市场监管趋严，外资品牌进入中国市场的难度加大，销售将受较大影响。  重点推荐公司 三元股份：1、看好明年奶粉渠道的重新布局以及“二胎”数据向好带来的奶粉投资机会；2、复星进入后，对管理体系的改善和完善，经营在持续向好；3、奶酪、高端进口奶等新业务的拓展值得期待。 贝因美：1、奶粉注册制实施将逐渐缓解行业竞争，公司促销等费用率有望下降，盈利能力逐渐回升，业绩弹性较大；2、与恒天然建立合作关系，全球化战略稳步推进；3、大股东增持，彰显对公司发展信心。  风险提示 消费需求疲软；政策实施力度不及预期；食品安全问题。 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 12月22日 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 600429 三元股份 7.81 0.17 0.17 0.19 46 46 41 强烈推荐 002570 贝因美 13.32 -0.27 0.09 0.17 -49 148 78 强烈推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：孟斯硕 执业证号： S0100116050010 电话： 010-85127645 邮箱： mengsishuo@mszq.com 研究助理：黄瑞云 执业证号： S0100116070069 电话： 010-85127728 邮箱： huangruiyun@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1、《乳制品行业动态研究报告：紧握确定性，瞄准成长性》20160804 2、《三元股份动态报告：奶粉产能释放，业绩或迎来拐点》20160706 -30%-20%-10%0%10%15-1216-0316-0616-0916-12食品饮料沪深300 深度研究/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、需求端增长：全面二孩政策显效，消费观念升级 ................................................................................................... 3 （一）二孩政策带来生育小高峰，0-4岁婴幼儿数量高增长 ................................................................................................. 3 1、二孩政策下的生育意愿较高 .............................................................................................................................................................. 3 2、全面二孩效应初显，新增人口比单独二孩时明显增加 ................................................................................................................... 4 3、2010年后0-4岁婴幼儿数量快速增长 .............................................................................................................................................. 5 （二）我国母乳喂养率偏低，0-6月纯母乳喂养率逐年走低 .................................................................................................. 5 （三）居民可支配收入提高，婴幼儿人均消费提高 ................................................................................................................ 6 （四）奶粉消费渠道多元化+观念升级 ...................................................................................................................................... 7 二、供给侧改革：市场逐渐出清，渠道经销商重构 ....................................................................................................... 8 （一）奶粉注册制：行业洗牌，经销商体系重构 .................................................................................................................... 8 1、国内奶粉监管趋严，国内外产品面临洗牌 ....................................................................................................................................... 8 2、多品牌的中小企受影响最大，行业竞争趋缓 ................................................................................................................................. 10 3、奶粉企业积极应对，清库存、缩品牌、加强行业整合 ................................................................................................................. 10 4、经销商体系重构，侧重中高端奶粉品牌 ........................................................................................................................................ 12 （二）跨境电商新政：进口奶粉成本提高， .......................................................................................................................... 13 1、C2C代购收紧趋势明显，海淘奶粉成本提高 ............................................................................................................................... 13 2、进口奶粉限制加大，利于行业竞争环境改善 ................................................................................................................................. 13 三、从进口看中国奶粉市场格局 .................................................................................................................................... 13 （一）全球奶粉市场供大于求，库存增速放缓 ...................................................................................................................... 13 （二）国内奶粉产量趋稳，去库存仍是主旋律 ...................................................................................................................... 15 （三）外资品牌占主导，引起海外建厂投资热 ...................................................................................................................... 16 1、婴幼儿奶粉进口热度不减，多进口地同时发力 ...................................................