敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第1页 公司研究 公司调研简报 通宝能源(600780.SH) 公司盈利状况仍不乐观分析师： 韦玮 Tel：010-59355873 Email：weiw@chinans.com.cn 地址： 北京市金融大街5号新盛大厦7层(100140) 投资要点 公用事业 投资评级 本次评级： 谨慎推荐 跟踪评级： 未评级 目标价格： 市场数据 市价(元) 6.55上市的流通A股(亿股) 6.50总股本(亿股) 8.7352周股价最高最低(元) 3.48-7.28上证指数/深证成指 3211.76/13503.992008年股息率 0.00% ● 1、电价上调尚难弥补煤价上涨。虽然09年底公司主力发电机组阳光电厂的电价由0.34元/千瓦时上调到0.35元/千瓦时，但是预计2010年公司的合同煤价将可能上涨40元/吨，由此2010年电价上调程度可能仍然无法弥补合同煤价上涨幅度，从而使得公司盈利能力于2010年将会有所下滑。● 2、省内新机组投产将对公司的发电量产生一定冲击。 据不完全统计2010年山西省内新投机组可能有960万千瓦，较2009年同比增长26%，如果保守预计2010年山西省发电量同比增长15%，山西省内火电机组的集中释放仍将不可避免的拉低公司的机组利用率。 ● 3、短期尚难发现盈利新增因素。从规划项目角度看，虽然公司规划建设国锦煤电 2*30 万千瓦煤矸石热电联产机组和 150 万千瓦的国金煤电项目，但是由于这些项目尚处于规划阶段，并未通过审批，因此不但能否建设仍然具有不确定性，而且短期根本无法对公司形成盈利贡献。从集团层面看，虽然公司目前托管了集团装机为12.8万千瓦的天桥水电和40万千瓦的耀光电厂，每年定期收取200万左右的托管费用。然而由于这些电厂装机装机容量偏小，且由于电价偏低和燃料成本较高因素，盈利状况可能一般，因此即便收购可能对公司盈利影响有限。 52周相对市场表现 2008-12-30～2009-12-30-2%28%58%88%118%148%08-1209-309-609-9上证综指通宝能源公用事业 相关研究 公司财务数据及预测 项目 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入(百万元) 1928.191822.5 1807.41811.5增长率(%) -7.44-12.07% -0.800.2%归属于母公司所有者的净利润(百万元)12.9725.71 7.218.55增长率(%) -94.6136.48 -71.9518.58毛利率(%) 9.3310.00 8.909.02净资产收益率(%) 0.791.05 0.790.85EPS(元) 0.010.03 0.010.02P/E(倍) 440.84200 600300P/B(倍) 3.483.58 3.583.58来源：公司年报、民族证券 公司调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 一、公司基本情况 2007 年 4 月，公司公告将下属两个分公司，河坡电力（2×5 万千瓦）和柳林电力（10万千瓦）转让给大股东山西国际电力集团公司，另外，公司从山西电力公司收购到阳光电厂（4×30万千瓦）10%的股权。至此，公司所有资产仅为阳光电厂100%的股权。 阳光电厂位于山西省阳泉市平定县，装机为 4 台 30 万千瓦凝汽式燃煤发电机组，是山西电网的主力电厂，分别于1996年至1999年间投产。 二、公司未来盈利状况仍不乐观 1、预计电价上调可能难以弥补煤炭价格上涨 公司曾经于09年11月28日公告称，阳光发电公司的电价由0.34元/千瓦时上调至0.35元/千瓦时，预计增厚09年收益600万元。而如果按照10年上网电量为63.6亿度测算，则增加2010年收入约5436万元。 公司原煤供应主要依赖和阳煤集团每年签订的供煤合同。基本上每年原煤需求量接近300万吨。目前，公司正积极参加阳煤集团组织的2010年煤炭订货会，按照目前的谈判情况看，发热量5500大卡的原煤到厂价有可能较2009年上涨30-40元/吨，上涨8%左右，从而达到420-430元/吨，由此将增加公司燃料成本可能将接近10000万元。 对比 2010 年煤炭价格上涨和电价上调幅度，可以明显发现，电价上涨带来的收入增加根本无法消化煤炭价格上涨所带来的成本增加。由此2010年公司的毛利率将可能较2009年略有下降。 2、预计公司的机组利用率将会受到新投机组的冲击 省内用电形势逐渐好转中。2009 年受金融危机影响，加上山西省进行煤炭资源整合，前三季度山西省GDP同比仅增长0.5%，在全国所有省级行政区中排名最后，落后倒数第二名约6个百分点，因此山西省用电量也受到了影响。2009年前9月，山西用电量911亿度，同比下降10%，然而随着经济形势的回暖，以及煤炭资源整合接近尾声，山西地区的发电形势正逐渐好转中，基于 2009 年的山西省用电基数较低，保守估计省内电力需求量将拉动发电量同比增长10%左右。 外送电力未来难以保证。山西省是外送电力大省，2009年前11月，山西省外送电量539亿度，约为同期发电量的 32%。其中送京津唐电网约为 83 亿度，其余多通过晋东南-南阳-荆门1000千伏特高压交流线路送往华中。考虑09年来水情况偏枯，以及电煤供应紧张因素，通宝能源 山西省国际电力集团公司 山西省国资委 100% 48.38% 山西统配 煤炭经销 总公司 1.37% 其他社会公众股东 50.25% 公司调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 华中地区对山西省电力需求较大，如果 2010 年水电来水情况转好，电煤供应充足，则华中地区对山西省发电量需求可能将难以继续保持较高增速。保守估计省外电力需求将拉动发电量同比增长5%左右。 整体看，考虑到省内和省外电力需求因素，预计山西省 2010 年发电量将同比增长 15%左右，乐观预计可能接近20%。 火电机组将于2010年集中投放。2009年11月底山西6000千瓦以上火电装机容量为3869万千瓦，预计2010年山西新投产火电机组将达到960万千瓦，装机增速约为26%。由此受山西省火电机组集中投放影响，省内机组的平均利用率可能无法享受发电量急速回升带来的正面影响，发电小时可能会有所下滑。 公司 2007 年、2008 年发电机组利用小时数分别为 6533 小时和 6116 小时，预计 2009年利用小时数在5500小时左右，同比降幅约在10%左右。虽然2010年山西省发电量增速较大，但是考虑新投机组影响，预计公司2010年机组利用小时数将小幅下降3.6%至5300小时，对应的发电量为63.6亿度。 3、公司降耗和财务费用调节能力有限 通过对公司电价、燃料成本和机组利用率的分析，可以发现 2010 年公司的盈利仍然面临较多负面因素，而针对这些负面因素，公司应对的措施较为有限。一是，公司的标煤单耗已经达到了 330 克/千瓦时的全国平均水平，通过降耗减少对电煤需求，从而减少燃料成本的难度较大。二是，公司目前资产负债率较低，只有40%左右的水平，而且短贷较多，融资成本偏低，因此进一步压缩财务费用的空间较小。这样的情况下，公司未来依靠自身应对盈利下滑局面的手段不多。 由此如果未来公司经营确实进入困境，只有依赖进一步的煤电联动，提高电价或者大股东的支持。 三、公司未来缺乏盈利增长点 1公司新建项目多处于规划阶段 公司目前电力项目建设主要“以煤定电、以矸定电、以热定电”，因此新建项目选择难度较大。目前主要规划建设只有两个项目，一个是国锦煤电 2*30 万千瓦煤矸石热电联产机组，另外一个是150万千瓦的国金煤电项目，但是由于这些项目尚处于规划阶段，并未通过审批，不但能否建设仍然具有不确定性，而且即使通过审批，预计投产的时间也是 2012 年以后，短期根本无法对公司形成盈利贡献。 2、大股东对公司定位仍然需要调整 公司大股东为山西国际电力集团有限公司前身为山西省地方电力公司，于 1989 年 1 月经山西省人民政府批准成立。主要经营发电、配电、非电三块业务。其中以公司为主体，整合了发电资产；以地方电力股份公司为主题，整合16个配电企业；以资产管理公司为主体，整合服务类、孵化类和处置类资产；以金融租赁公司为主体，整合了金融产业。 由于大股东将公司定位为发电业务经营和资本运作平台，因此短期内局限了公司的发展空间。而且 2007 年山西国际电力集团已经将除公司外的主要电力资产划转给山西国际能源集团有限公司，该公司与韩国电力公社、德意志银行股份有限公司共同出资组建了格盟国际能源有限公司，谋求完成“A+H”股上市。因此集团成熟优质的发电资产并不多。 公司调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 虽然公司目前托管了集团装机为12.8万千瓦的天桥水电和40万千瓦（2*20）的耀光电厂，每年定期收取200万左右的托管费用。然而由于这些电厂装机装机容量偏小，且由于电价偏低和燃料成本较高因素，盈利状况可能一般，因此即便收购可能对公司盈利影响有限。 然而如果集团改变公司的定位，充分利用公司的上市平台作用，扩大公司行业参与领域，将优质的非电资产注入公司，将会对公司形成较好的发展局面。 金融资产方面，山西国际电力集团持有山西证券约 16%的股权，光大银行不到2%的股权，目前这两家公司都谋求上市，如果上市成功将进一步提升金融股权的价值。；配电资产方面，集团拥有16 家县级供电局，经营配电业务；同时集团还涉足房地产和燃气业务。 三、盈利预测 1、盈利预测假设 （1）2010年公司发电机组平均利用小时为5300小时， （2）2010年公司动力煤合同价上涨8%，原煤到厂价格达到460元/吨， （3）燃料成本占比为69.8%，标煤单耗为325克/千瓦时，贷款利率较09年没有变化。 2、盈利预测结论 公司2009、2010和2011年全面摊薄EPS分别为0.03元0.01元和0.02元，均处于微利状态。2010年公司收入下降0.8%，毛利率也下降1.1%，公司盈利状况仍然不能乐观。 利润表简表 单位：万元 2007A2008A2009E 2010E主营业务收入 209397 207219 182205 180744 主营业务成本 16