化工产品盈利持续下滑，四季度仍不乐观

1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2014年10月28日 双良节能（600481）2014三季报点评 评级（首次/维持/下调/上调） 推荐（维持） 事件：公司公布2014三季报，前三季度公司实现营业收入51.25亿元，同比增长6.66%，归属于上市公司股东的净利润2.38亿元，同比下降28.57%，实现基本每股收益0.29元，去年同期为0.41元。其中，2014Q3单季度实现营业收入20.62亿元，同比增长6.75%，环比增长12.36%，实现归属于上市公司股东的净利润8851万元，同比下降54.03%，环比增长0.58%，前三个季度分别实现基本每股收益0.08元、0.11元和0.11元。公司前三季度业绩略低于我们此前的预期。 国联点评：  机械业务稳健增长，化工产品拖累业绩。如我们在中报中所述：空冷器和换热器产品的增长对冲了溴化锂制冷机业务下滑的影响，下半年公司在手订单充足，空分汽化器、冷凝器以及工业高盐废水零排放业务等都是新的增长点，下半年机械制造业务高增长可期。公司拥有42万吨的苯乙烯产能以及36万吨的发泡聚苯乙烯（EPS）产能，随着国内经济增速放缓，房地产等行业景气度下降，近期国际油价大幅跳水更是不断拉低苯乙烯价格，公司化工业务盈利能力显著下降，四季度并无明显好转。  销售毛利率小幅下降，期间费用率控制得当，公司盈利能力有一定下滑。前三季度，销售毛利率同比下降2.57个百分点，而期间费用率与去年同期相当，公司整体盈利能力有一定下滑。公司未来主要立足于机械产品打造工业节能领域核心竞争力，而化工产品影响公司业绩稳定性和估值中枢，不排除剥离进程会加速。  维持“推荐”评级。主要推荐逻辑不变，我们看好公司基于现有业务平台，拓展工业节能领域新空间。我们下调盈利预测：公司2014-2016年实现每股收益分别为0.44元、0.69元和0.91元，当前股价对应2015年动态PE16X，维持“推荐”评级。  风险提示。化工原材料价格维持高位，下游需求疲弱导致盈利能力进一步削弱；机械新产品开拓不达预期等。 最近52周走势： 相关研究报告： 2014/8/29 双良节能（600481）2014半年报点评：化工产品需求疲弱，机械业务高歌猛进 报告作者： 分析师：皮斌 执业证书编号：S0590514040001 联系人：皮斌、马群星 电话： 0510-8283-2380 Email：pib@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 化学原料和化学制品 化工产品盈利持续下滑，四季度仍不乐观 证券研究报告 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 机械业务稳健增长，化工产品拖累业绩 如我们在中报中所述：空冷器和换热器产品的增长对冲了溴化锂制冷机业务下滑的影响，下半年公司在手订单充足，空分汽化器、冷凝器以及工业高盐废水零排放业务等都是新的增长点，下半年机械制造业务高增长可期。公司拥有42万吨的苯乙烯产能以及36万吨的发泡聚苯乙烯（EPS）产能，随着国内经济增速放缓，房地产等行业景气度下降，近期国际油价大幅跳水更是不断拉低苯乙烯价格，公司化工业务盈利能力显著下降，四季度并无明显好转。 图表1：公司2014前三季度营业收入同比增长6.66% 图表2：公司2014前三季度归属母公司股东净利润同比下滑28.57% 数据来源：公司各期财报，国联证券研究所 数据来源：公司各期财报，国联证券研究所 图表3：公司2014Q3单季度营业收入同比增长6.75%，环比增长12.36% 图表4：公司2014Q3单季度归属母公司股东净利润同比下滑54.03%，环比增长0.58% 数据来源：公司各期财报，国联证券研究所 数据来源：公司各期财报，国联证券研究所 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 销售毛利率小幅下降，期间费用率控制得当，公司盈利能力有一定下滑 前三季度，销售毛利率同比下降2.57个百分点，而期间费用率与去年同期相当，公司整体盈利能力有一定下滑。公司未来主要立足于机械产品打造工业节能领域核心竞争力，而化工产品影响公司业绩稳定性和估值中枢，不排除剥离进程会加速。 图表5：2014前三季度销售毛利率和销售净利率同比均有所下滑 图表6：2014Q3单季度销售毛利率同比和环比均大幅下滑，销售净利率同比大幅下滑，环比略有改善 数据来源：公司各期财报，国联证券研究所 数据来源：公司各期财报，国联证券研究所 图表7：2014前三季度期间费用率维持稳定 图表8：2014Q3单季度期间费用率环比逐季下降 数据来源：公司各期财报，国联证券研究所 数据来源：公司各期财报，国联证券研究所 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 9：分季度主要财务指标 单季度财务数据，百万元 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 营业收入 1,569.95 1,932.06 1,753.93 1,227.20 1,835.53 2,062.45 YoY% 18.65% 16.24% 0.90% -5.84% 16.92% 6.75% QoQ% 20.46% 23.07% -9.22% -30.03% 49.57% 12.36% 营业成本 1,283.96 1,557.50 1,358.15 1,032.67 1,553.77 1,810.69 毛利率% 18.22% 19.39% 22.57% 15.85% 15.35% 12.21% 销售费用 58.78 39.73 81.43 44.35 48.52 48.64 销售费用率% 3.74% 2.06% 4.64% 3.61% 2.64% 2.36% 管理费用 56.60 53.97 68.52 49.45 75.22 55.44 管理费用率% 3.61% 2.79% 3.91% 4.03% 4.10% 2.69% 财务费用 35.76 25.84 27.18 19.03 40.52 43.60 财务费用率% 2.28% 1.34% 1.55% 1.55% 2.21% 2.11% 期间费用 151.14 119.54 177.13 112.83 164.26 147.68 期间费用率% 9.63% 6.19% 10.10% 9.19% 8.95% 7.16% 归属上市公司股东净利润 103.31 192.53 186.35 62.16 88.00 88.51 YoY% 300.9% 127.1% 137.38% 62.29% -14.82% -54.03% QoQ% 169.7% 86.35% -3.21% -66.64% 41.57% 0.58% 每股收益EPS 0.13 0.24 0.23 0.08 0.11 0.11 YoY% 300.9% 127% 137.36% 62.16% -14.82% -54.02% 据来源：Wind资讯，国联证券研究所 图表 10：各报告期主要财务指标 季度累计财务数据，百万元 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 营业收入 2,873.24 4,805.29 6,559.22 1,227.20 3,062.73 5,125.17 YoY% 18.58% 17.63% 12.64% -5.84% 6.60% 6.66% 营业成本 2,441.61 3,999.11 5,357.26 1,032.67 2,586.44 4,397.13 毛利率% 15.02% 16.78% 18.32% 15.85% 15.55% 14.21% 销售费用 104.75 144.48 225.91 44.35 92.87 141.50 销售费用率% 3.65% 3.01% 3.44% 3.61% 3.03% 2.76% 管理费用 99.26 153.23 221.75 49.45 124.66 180.10 管理费用率% 3.45% 3.19% 3.38% 4.03% 4.07% 3.51% 财务费用 76.51 102.35 129.52 19.03 59.55 103.16 财务费用率% 2.66% 2.13% 1.97% 1.55% 1.94% 2.01% 期间费用 280.52 400.06 577.18 112.83 277.08 424.76 期间费用率% 9.76% 8.33% 8.79% 9.19% 9.04% 8.28% 归属上市公司股东净利润 141.62 334.14 520.50 62.16 150.17 238.68 YoY% 169.2% 143.2% 141.10% 62.29% 6.04% -28.57% 每股收益EPS 0.17 0.41 0.64 0.08 0.19 0.29 YoY% 169.3% 143.2% 141.09% 62.16% 6.06% -28.58% 据来源：Wind资讯，国联证券研究所 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现