上海汽车(600104)：引领行业发展,享受消费升级盛宴

公司研究交运设备评级：强烈推荐（维持）上次评级：强烈推荐目标价格：￥33.033.033.033.0当前价格：￥26.82009.12.282009.12.282009.12.282009.12.28基础数据基础数据基础数据基础数据总市值（亿元）总股本/流通A股（亿股）流通市值（亿元）每股净资产（元）净资产收益率（%）交易数据交易数据交易数据交易数据52周内股价区间（元）PE（TTM，倍）动态PE（倍）市净率（倍）52周内股价走势-100%0%100%200%300%400%500%08-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1202004006008001000成交金额上海汽车上证综指褚艳辉侯英民行业研究员电话021-32229888*3507邮箱chuyanhui@ajzq.com相关报告相关报告相关报告相关报告上海汽车600104.SH600104.SH600104.SH600104.SH引领行业发展，享受消费升级盛宴——上海汽车（600104）调研报告事件：事件：事件：事件：近期，我们调研了上海汽车（600104），与公司董秘、证券事务代表等就2010年行业展望、公司发展战略、经营管理等问题进行了交流。分析与点评：分析与点评：分析与点评：分析与点评：1、预计全年销量有望接近270万辆公司作为行业龙头公司，充分享受了本轮汽车行业超预期增长的“盛宴”。图1：1-11月前十名车企销量（万辆）242.6175.9170.3168.9113.254.343.638.831.729.7050100150200250300上汽一汽长安东风北汽广汽奇瑞比亚迪华晨江淮（数据来源：中汽协爱建证券）前11个月，公司销量达到242.6万辆，同比增长54%，高于乘用车行业平均增长水平近15个百分点，市场占有率19.83%，位居行业第一。我们预计全年销量有望接近270万辆。公司谨慎预计今年销量265万辆、2010年将达到300万辆，同比增长13%（公司预计行业平均增速为10%）。我们认为，公司这一预计比较保守。2、行业处于长期景气周期的上升阶段公司认为：长期来看，国内汽车行业正处于景气周期的上升阶段。主要有如下判断依据：（1）参照国外标准，当人均GDP达到3000美元的时候，汽车会快速进入家庭，2008年全国人均GDP已经超过3300美元，2009年有望达到4000美元，部分地区已经接近或超过1万美元大关，所以汽车的消费空间很大；请务必阅读正文之后的重要声明65.51/65.511755.71755.76.079.995.28~27.237317.94.4调研报告2009.12.282009.12.282009.12.282009.12.28 公司研究请务必阅读正文之后的重要声明2（2）目前国内汽车的千人保有量约45辆/千人，轿车只有23辆千人，部分地区已经进入孕育期或起飞期，即将进入快速增长阶段；（3）考察R值（车价/人均GDP，国际上预测汽车行业发展的指标）可以发现：当一个国家的R值达到2-3时，该国的轿车开始大规模进入家庭，轿车市场进入成长期；国内车价存在向下空间，而人均GDP正处于加快增长阶段，因此R值越来越接近3；（4）一级市场在经历过02、03年消费高峰的漫延以后，增量空间相对有限，二三四级市场保有量偏低、呈现超越一级市场的高速增长态势和发展潜力；未来呈现出的特点是，一级市场进入换购潮，三四级市场进入初次消费的高峰。3、合资品牌超预期完成年初规划（1）上海通用预计全年实现销量72万辆上海通用实行“多品牌、全系列”战略，最新数据显示，累计销量已突破70万辆，具体情况如下：别克品牌销量超过43万辆：新君威和新君越达到15万辆，凯越已接近24万辆；雪佛兰品牌已达26万辆：科鲁兹8个月累计销量接近9万辆，乐风、乐骋销量突破12万辆。后续推向市场的车型包括：别克英朗、雪佛兰新赛欧、凯迪拉克新赛威SLS、凯迪拉克SRX等，值得一提的事，新赛欧作为主攻小排量细分市场的一款车型，明年有望凭借良好的性价比优势进一步放量。预计全年实现销量72万辆。（2）上海大众暂居销量第一的位置前11月，上海大众实现销量64.06万辆。图2：1-11月上海大众各品牌销量（万辆）02468101214朗逸桑塔纳（新）领驭志俊明锐劲情劲取晶锐途安CROSSPOLO 昊锐（数据来源：中汽协爱建证券）从前11个月的数字来看，除上汽通用五菱外，上海大众、一汽大众、上海通用分列第一、二、三位，销量为64.06万辆、61.65万辆、61.32万辆，全年来看，上海通用可能成为第一。4、自主品牌明年销量增幅有望超过100%自主品牌采取了“由中高端向下拓展”的发展模式，即凭借已有的品牌优势、售后服务、满意度等优势将运作的比较成熟的中高端汽车的经验向低端拓展。由于搭载自身研发并掌控的发动机及关键零部件（特别是双离合变速箱DCT，可将油耗和排放降低20%），公司预计自主品牌将走上持续放量的轨道，今年1-11月，荣威与MG销量突破8万辆，同比增长超过160%，预计全年销量将接近9万辆。随着临港基地的投产使用，整个自主品牌产能将达到23万辆。公司预计2010年：（1）将有包括MG6、荣威A级车、荣威SUV等3-4款新车上市；（2）预计明年销量翻番，达到18万；2012年可达到40万辆的目标。 公司研究请务必阅读正文之后的重要声明35、通用五菱蝉联微车销量冠军截止12月15日，上汽通用五菱共销售整车102.64万辆，同比增长57.8%，连续5年蝉联微车销量冠军。其中五菱之光销量达到57.6万辆，同比增长40.5%；五菱荣光上市19个月的销量达25.6万辆。另外，上汽和通用在印度成立的合资公司，将在印度推广上汽通用五菱“低成本、高价值”的业务模式。明年上汽通用五菱将有两款微车新品投放市场。公司预计，明年五菱增幅可能有限，预计在5%左右。6、商用车短期难以贡献业绩商用车占公司营收比重较小，因此对公司销量提升比重影响很小，预计1-2年内营收不会有太大提升，但是以后这块业务会争取做好。目前亏损比例减少，预计明年可转正。通用和一汽在长春成立商用车公司，对公司没有影响。公司的商用车以后将全部跟菲亚特合作，包括IVECO客车、重卡、轻卡、专用车及核心零部件等领域。7、核心零部件是明年一大看点包括两个部分：对于传统汽车而言，主要用于出口和搭载在自主品牌汽车上；如前所述的双离合变速箱DCT以及发动机；对于新能源汽车而言，主要是借助集团优势开发的电池动力系统、管理系统、齿轮箱等。8、公司将是汽车金融的领头羊国内汽车消费信贷尚处起步阶段，与发达国家相比增长潜力巨大。美国、日本、西欧的消费信贷渗透率分别为90%、75%、70%，而国内仅8%左右，在该领域业务开展最好的上汽金融，也仅11.1%。目前公司旗下有2家汽车金融公司：上汽通用汽车金融公司主要为上海通用服务，上汽财务则立足于自主品牌与上海大众。公司现在已经是汽车金融的行业老大，未来将继续保持这一地位。汽车贷款利率为8-10%，公司认为汽车金融发展的一个重要瓶颈是如何获得低成本的资金。以前的汽车消费信贷主要以小业主、小老板为主，根据最新数据显示，80后购车者已占汽车信贷的65%左右，所以，年龄构成上来看，乘用车消费者已经越来越年轻化；区域构成上来看，沿海、四川开展的较好，东北、河南等地则相对落后。公司重卡等产品也开展了少量的融资租赁业务，考虑到事后跟踪风险较大，因此目前业务很少。我们预计，汽车消费信贷2010年会超预期放量，预计3年后消费信贷渗透率有望达到15%，中长期来看，可实现25%的目标，并且有乘用车向商用车领域扩展。9、已经制定了完整的新能源规划并开始实施公司是国内在新能源汽车领域规划最全面、产业链最完整、市场化步伐最清晰的公司。在实际操作中，公司与大股东展开合资成立子公司，借助大股东的实力研发生产，待条件成熟时进入上市公司。公司新能源产业化阶段性目标是：2010年，投产荣威750中混混合动力轿车；2012年，荣威550插电式强混轿车上市，自主品牌纯电动轿车推向市场。拥有国内最完整的新能源汽车产业链是公司实现新能源产业化的竞争优势。公司在整个产业链上的布局，形成包括电池系统、电机及控制、电力电子、电动转向、电动空调开发能力和整车集成能力在内的新能源自主核心竞争力。公司在燃料电池、关键零部件领域技术领先，以后将首先应用到自主品牌。公司已成功研制生产出包括二甲醚客车，混合动力客车、纯电动客车、超级电容客车、混合动力轿车、插电式燃料电池轿车等新能源汽车。11月25日，公司在唐山市曹妃甸建立了具有核心竞争力的新能源客车生产基地，将以发展电动客车、混合动力客车以及传统客车产业作为起步，并根据需要拓展至其他种类车辆，其产品主要满足唐山、河北乃至华北市场需求。 公司研究请务必阅读正文之后的重要声明4世博会是公司展示新能源汽车的一个良好契机：合计约提供982辆新能源汽车，含汽车混合动力轿车350辆。因此，公司的新能源汽车行驶公里数为国内最多。10、二三级市场布局完整公司认为，明年销量的市场区域结构将发生变化：一级市场将进入换购潮，增量有限，而二三四级市场首次购车比重将明显增大。总体来看，一二级城市下半年开始已经复苏转好，由于消费习惯影响，换车通常会选择1.8L以上，因此利好利润提升。公司在一二级与三四级市场的营业网点布局各半，不同区域实施不同市场政策，部分地区可以适当放低4S店标准，成熟管理经验、运作模式、更了解消费者等因素有利于以后核心业务的开展。11、毛利率小幅提升，产能利用率达到历史最高公司前三季度综合毛利率为13.06%，上升0.96个百分点，其中汽车制造业和金融业上升0.8%和27.37%。公司预计明年汽车零售价格总体保持平稳，综合毛利率的变动受销量结构、原材料等的影响，总体而言，对于成本不用过于担心，更关注下游需求。图3：销售毛利率（%）03691215182006一季报2006中报2006三季报2006年报2007一季报2007中报2007三季报2007年报2008一季报2008中报2008三季报2008年报2009一季报2009中报2009三季报（数据来源：公司公告爱建证券）由于今年市场超预期增长，公司的产能利用率达到89%的高点，国际比较来看，一般在75%左右就很好了，由于明年销量仍将乐观，因此预计产能利用率将维持高位。图4：营运能力明显提升01020304050602007一季报2007中报2007三季报2007年报2008一季报2008中报2008三季报2008年报2009一季报2009中报2009三季报02468101214营业周期(天)存货周转率(次)（数据来源：WIND爱建证券） 公司研究请务必阅读正文之后的重要声明512、双龙影响渐远，印度市场是国际化步伐的新一步公司对双龙计提长期股权投资减值损失累计额11.82亿，合EPS0.18元，双龙对于公司业绩的影响已经全部反映。公司一直看好海外市场，双龙进入回生程序不会阻止公司的国际化步伐。公司与通用汽车去年就是开始商谈关于上海通用1%股权转让的问题，经过多次反复，与重组后的新通用最终达成一致，公司持股增至51%，符合中国会计准则。美国通用进入印度市场较早，目前销量位居5-6位，销量靠前的厂家都是日系车；通用与印度政府保持着良好的关系，并已经有现成销售网络。新公司将适应印度市场引入新赛欧、五菱等车型，公司将借此拓展东南亚市场，逐步站稳亚洲，进而为全球战略做准备。对于欧洲市场，MG品牌将是一个有利的武器。13、收购整合仍将继续我们认为，公司在收购整合仍将继续，主要有以下几个原因：◇《汽车产业调整和振兴规划》支持国内车企兼并重组，鼓励形成“四大四小”的格局◇公司发展战略导向◇现金流十分充裕，全年预计有370亿货币资金。图5：现金资产充裕（亿元）01002003004002006中报2006年报2007中报2007年报2008中报2008年报2009中报2009E14、2010业绩保持增长，维持“强烈推荐”的投资