债券市场双周报：债市“小牛”行将结束?

航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 1 主要观点： 、、 行业评级：看好（此处若双周报则无评级） 。 目录  货币政策：央行已经决定将定向降准扩大至股份制银行，民生银行和兴业银行分别被允许降低0.5个百分点，预计释放资金量大约在200亿元以上，另外仍可期待货币政策的放松，如降低正回购中标利率、暂停正回购、 重启逆回购、进一步扩大降准范围甚至全面降准等。  资金面：受年中考核等因素影响，6月中下旬资金利率存在一定的上冲动力，不过出现类似去年“钱荒”的可能性较小。  行情回顾及展望：上期债市整体有所上涨。从债券收益率变化来看，主要券种收益率均下行。对于6月剩余时间，货币政策进一步放松及相关预期仍能给债市带来上涨动力，但短期经济将逐步企稳回升，基本面对债市的负面影响将逐步显现，再叠加6月中下旬资金面存在一定的收紧压力，整体来看，6月底之前债市可能呈现震荡走势。7月份取决于二季度经济数据和货币政策能否进一步放松，8、 9月份债市调整风险加大。整体来看，7-8月可能出现债市阶段性反弹的高点。  中长期展望：中长期来看，经济潜在增速的下移、房地产行业的“盛极而衰”、管理层致力于降低社会融资成本等因素有望推动债市从小牛换挡大牛。但中短期内基本面朝着不利债市的方向发展，此轮小牛行情可能接近尾声，债市可能逐步从单边上涨转入宽幅震荡的走势，为新一轮牛市蓄势。  风险提示：经济增速、通胀水平超预期回升、资金面大幅收紧。 2014年06月16日 研究员：吴建刚 执业证书编号：S0910513090001 电话：021-62448082 Email：wujiangang@casstock.com 债券市场双周报（06.03-06.13） —债市“小牛”行将结束？ 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 2 目录 一. 5月经济数据简评及高频数据跟踪.................................................................................................3 二. 公开市场操作...................................................................................................................................5 三. 货币市场运行分析...........................................................................................................................7 四. 债券市场运行分析...........................................................................................................................8 五. 后市展望.........................................................................................................................................11 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 3 一、5月经济数据简评及高频数据跟踪 5月经济数据简评 5月工业增加值小幅回升，与稳增长政策、近几个月财政支出加速、出口好转、去年基数较低等因素有关。 5月固定资产投资单月同比增速微升至16.9%，基建投资增速上升对冲制造业和房地产投资增速的下滑。 5月消费增速反弹高于市场预期，一方面与CPI高于市场预期有关，另一方面也显示短期经济有所企稳反弹。 受基数效应和欧美经济复苏影响，5月出口如期回升，不过进口明显低于预期表明内需短期仍较弱。 5月CPI上涨2.5%，略高于我们预期的2.3-2.4%和市场预期的2.4%，处于我们预测区间（2.2%，2.5%）的上限。其中食品价格环比上涨0.2%，高于我们预期的（-0.5%，0），非食品价格上涨0.10%，处于我们预测区间（-0.1%，0.1%）的上限，环比上涨0.10%，高于我们预期的（-0.23%，0.07%）。 低基数和5月猪价大幅上涨成为CPI大幅回升的主要原因，本次猪价上涨很可能是新一轮猪周期的开始。从基数来看，由于去年三季度猪肉价格涨幅较大，今年三季度猪肉价格对CPI 同比的拉动作用有限，但四季度猪肉价格的上涨将可能推升CPI回升至3%左右的水平。由于今年4月份猪价处于最低谷，明年4月CPI可能上升至3.5%左右的水平，此轮猪周期中CPI峰值可能在4%左右的水平，较以往明显下降。 5月PPI环比下降0.1%，同比下降1.4%，符合我们此前1.3%-1.4%的预测，降幅低于市场预期的1.6%。虽然5月生产资料价格呈逐步回落的走势，但由于4月生产资料价格呈逐步回升的走势，因此环比基数较高，仅下降0.1%。 5月M2增速继续回升至13.4%，高于市场预期，主要受再贷款、公开市场净投放、定向降准、财政存款同比少增等因素影响。 5月新增贷款高于市场预期，可能的原因在于非标受限，原来一部分非标资产转变成信贷，另外也与实体经济略有改善有关。 CPI高频数据跟踪 从商务部公布的数据来看，5月26日至6月1日，食品价格环比下跌0.1%左右，其中18种蔬菜平均批发价格下降3.9%，猪肉价格上涨0.3%，牛肉价格 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 4 上涨0.3%，水产品平均批发价格上涨0.3%，鸡蛋价格上涨0.4%，其余分项窄幅波动。 6月2日至8日，食品价格环比下跌0.1%，18种蔬菜平均批发价格下降2.9%，水产品平均批发价格下降0.2%，猪肉价格比前一周上涨0.2%，羊肉价格下降0.3%，大米价格上涨0.2%，其余分项窄幅波动。 从统计局公布的50个城市主要食品平均价格变动情况来看，6月1日-6月10日环比下跌0.84%（假设各商品权重相同）。 从农业部公布的“农产品批发价格总指数”来看，5月26日-6月13日先涨后跌，平均值为201.53，较4月28日-5月23日平均值201.90下降0.18%。 生猪行业数据跟踪 6月6日，22个省市猪肉平均价格小幅回落至20.93元，6月13日又回升至21.15元，继续创下近几个月的新高水平。6月6日和6月13日猪粮比分别小幅回落至5.34和5.25。5月，生猪存栏量继续下降至42,809万头，继续创下近几年最低水平，生猪供给继续下降。5月，母猪存栏量继续下降至4639万头，创下近几年的新低。生猪供给和生猪产能的进一步消减，将进一步打开猪价的上涨空间。 PPI高频数据跟踪 从商务部公布的数据来看，生产资料价格在5月26日至6月1日小幅 上升，6月2日至8日小幅回落。 从统计局公布的生产资料价格来看，2014年6月上旬，据对24个省（区、市）流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，与5月下旬相比，13种产品价格上涨，28种下降，9种持平，平均下跌0.16%。 行业高频数据跟踪 6 月前13天6大发电集团日均耗煤较去年同期下降4%，比5月份的降幅6.06%有所收窄。 6月13日，波罗的海综合运价指数(BDI)大跌3.51%，报收于906点，创下几个月来的新低水平。 5 月份挖掘机销量数据月度销量为8,278 台，较2013 年5 月的11,810 台下滑30%，年初以来销量为56,160 台，同比下降10%。 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 5 海外经济数据跟踪 美国5月ISM制造业PMI从4月的54.9升到55.4，其中新订单、生产指数都有较明显回升。非制造业PMI从4月的55.2上升至56.3，超出55.5的市场预期。5月PMI数据显示美国二季度经济将有所改善。 欧元区整体、德国、意大利和西班牙公布的5月PMI指数均小幅低于市场预期。其中德国5月PMI指数已经降至52.3，为7个月以来新低；法国5月PMI指数仍徘徊于荣枯线附近，显示欧元区复苏较缓慢。 另外，英国Markit制造业PMI为57，符合市场预期，基本延续了上个月的水平。而金砖国家除印度外，PMI指数均位于荣枯线之下，巴西、俄罗斯、南非5月PMI指数分别为48.8、48.9和44.3，新兴市场经济不容乐观。 二、公开市场操作 06.03-06.06公开市场有230亿元3年期央票到期，1200亿元28天正回购到期，央行开展700亿元28天正回购，当周净投放730亿元。 06.09-06.13公开市场有1840亿元28天正回购到期，央行开展800亿元28天正回购操作，公开市场净投放1040亿元，目前央行已连续第5周实现净投放，累计投放量达到3610亿元。 6月9日央行宣布，从16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点。此次定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。此外，为鼓励财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司发挥好提高企业资金运用效率及扩大消费等作用，下调其人民币存款准备金率0.5个百分点。整体来看，此次定向降准的范围超出市场预期，对债市产生利好影响。 本周央行公开市场没有央票到期，只有650亿元28天正回购到期，其中周二350亿元，周四300亿元，若不进行其他操作，央行当周形成自然净投放650亿元。 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 6 图表1：公开市场操作情况（06.03-06.13） 名称 发行/到期 发生日期 发行量(亿元) 利率(%) 利率变动(bp) 正回购28D 正回购到期 2014/6/12 870.00 4.0000 0.00 正回购28D 正回购 2014/6/12 400.00 4.0000 0.00 正回购28D 正回购 2014/6/10 400.00 4.0000 0.00 正回购28D 正回购到期 2014/6/10 970.00 4.0000 0.00 正回购28D 正回购到期 2014/6/5 600.00 4.0000 0.00 正回购28D 正回购 2014/6/5 400.00 4.0000 0.00 央行票据36个月 到期 2014/6/3 230.00 3.8000 0.00 正回购28D 正回购到期 2014/6/3 600.00 4.0000 0.00 正回购28D 正回购 2014/6/3 300.00 4.0000 0.00 净投放 1,770亿元 净投放(含国库现金) 1,770亿元 资料来源：wind，航天证券研发部 图表2：公开市场资金投放回笼情况 数据来源:Wind资讯0-5200-2950-70015503800(亿元)2013-05-11 - 2013-05-172