6月债券市场投资策略：乐观中带份谨慎

航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 1 主要观点： 、、 行业评级：看好（此处若双周报则无评级） 。 目录  货币政策：5月货币政策微调力度有所加大，主要体现在以下几方面。第一，正回购操作缩量，净投放量增加。第二，再贷款传闻。第三，5月30日扩大降准范围，同时扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模。  资金面：对于6月而言，端午小长假后首个工作日（6月3日）将是企业所得税汇算清缴截止日，加上6月5日又面临存款准备金例行调整，整体来看6月中上旬资金面可能会有一些波动，但总体可能仍处于宽松状态，6月下旬则将受到银行年中考核的影响而有所收紧。  行情回顾及展望：5月债市整体大幅上涨。从债券收益率变化来看，主要券种收益率均大幅下行。对于6月而言，虽然短期基本面向不利于债市的方向发展，但货币政策放松预期、资金面宽松、市场情绪乐观仍主导着债市。6月上半月可相对乐观，下半月将受到资金面的考验，6月债市可能呈现先涨后跌的震荡走势。  风险提示：经济增速、通胀水平超预期回升、资金面大幅收紧。 2014年06月03日 研究员：吴建刚 执业证书编号：S0910513090001 电话：021-62448082 Email：wujiangang@casstock.com 6月债券市场投资策略— 乐观中带份谨慎 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 2 目录 一. 5月高频数据跟踪.............................................................................................................................3 二. 公开市场操作...................................................................................................................................4 三. 货币市场运行分析...........................................................................................................................6 四. 债券市场运行分析...........................................................................................................................7 五. 后市展望.........................................................................................................................................11 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 3 一、5月高频数据跟踪 CPI高频数据跟踪 5月12日至18日，食品价格环比基本持平，蔬菜平均批发价格下降3.4%，猪肉价格上涨2.2%，鸡蛋价格上涨0.8%，水产品平均批发价格上涨0.7%，其余分项窄幅波动。 5月19日至25日， 食品价格环比上涨0.2%，猪肉价格上涨1.4%，鸡蛋价格上涨1.1%，水产品平均批发价格上涨0.8%，18种蔬菜平均批发价格下降3.2%，其余分项窄幅波动。 从商务部公布的数据来看，4月28日至5月25日四周时间内，食品价格累计上涨0.6%左右。 从统计局公布的50个城市主要食品平均价格变动情况来看，5月11日-5月20日环比上涨0.54%（假设各商品权重相同），5月前两旬累计上涨1.28%（假设各商品权重相同）。 从农业部公布的“农产品批发价格总指数”来看，5月整体呈现先涨后跌的走势，4月28日-5月23日平均值为201.90，较3月26日-4月25日平均值201.86环比上涨0.02%。 5月翘尾因素为1.71，今年前四月CPI累计环比上涨0.70%左右。 但考虑到4月食品价格连续下降导致5月环比基数较高的因素，假设5月食品价格环比下降0- 0.5%，非食品价格环比上涨（-0.1%，0.1%），则5月CPI环比上 涨（-0.23%，0.07%）左右，则5月CPI同比上涨2.2%-2.5%左右，实际值可能为2.3%-2.4%。 生猪行业数据跟踪 5月30日，22个省市猪肉平均价格进一步上升至21.12元，猪粮比则小幅回落至5.42。4 月，生猪存栏量继续下降至42,852万头，创下近几年最低水平，生猪供给继续下降。4 月，母猪存栏量继续下降至4686万头， 生猪产能进一步消减。两者的双双回落或进一步打开猪价的上涨空间。 PPI高频数据跟踪 从商务部公布的数据来看，5月12日至18日、5月19日至25日生产资料价格均小幅走低，4月28日至5月25日生产资料价格呈逐步回落的走势。 从统计局公布的生产资料价格来看，5月中旬，据对24个省（区、市）流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，与5月上旬相比，15 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 4 种产品价格上涨，27种下降，8种持平，平均下跌0.16%。5月前两旬50种重要生产资料市场价格累计涨幅为0.01%（假设各商品权重相同）。 5月生产资料价格翘尾因素为-0.54， 今年前四月PPI累计环比下跌0.80%左右，预计5月PPI环比持平，则5月PPI同比下跌1.3%-1.4%左右。 行业高频数据跟踪 中国指数研究院数据显示，5月全国100个城市（新建）住宅平均价格为10978元/平方米，环比上月下跌0.32%，是2012年6月以来连续环比上涨23个月后首次环比下跌，十大重点城市中8个城市环比下跌，国内房地产价格在经历近两年持续上涨之后进入调整阶段。房地产行业的拐头向下是未来中国经济的最大风险。 海外经济数据跟踪 美国4月份工业产出环比-0.6%，创2012年8月以来的最大降幅，大幅低于市场预期的0.0%。美国4月核心CPI（剔除食品及能源）环比0.2%，与3月持平，但略超市场预期，受美国“猪瘟”的影响，CPI的上升幅度更大，环比0.3%。而4月PPI环比上涨0.6%，高于市场预期的0.2%。随着严寒天气因素的消除，预计二季度美国经济将会有所反弹。 欧元区1季度GDP环比增长0.2%，低于市场预期的0.4%。区内分化明显，德国GDP环比增长0.8%，法国为零增长，而意大利、葡萄牙等重债国则分别下跌0.1%和0.7%。欧元区的复苏将依然有所反复。 日本1季度 GDP环比增长1.5%，大幅超出1%的市场预期，折合年率为5.9%，远高于去年四季度的0.7%。其中消费环比增长2.1%，企业投资环比增长4.9%。但一季度消费支出的透支会使得二季度GDP环比增速出现较大回落。 二、公开市场操作 5月有5230亿元28天正回购到期，400亿元3年期央票到期，央行开展了3990亿元28天正回购，实现净投放1640亿元，较4月10亿元的投放量大幅增加。 5月29日财政部与央行进行了400亿元九个月期国库现金管理商业银行定期存款招标，中标利率为4.6%，较上次（2月20日） 同期限品种中标利率6.3%大幅走低。本次中标利率大幅走低，显示同业业务受限使得机构资金需求减弱，同时市场对中长期资金面也比较乐观。 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 5 5月货币政策微调力度有所加大，主要体现在以下几方面。第一，公开市场的操作情况。1）5月27日央行进行200亿元28天期正回购操作，5月29日央行进行100亿元28天期正回购操作，操作量逐次创年内单日新低水平。2）5.19-5.23当周净投放1200亿元，较之前一周净投放量440亿元大幅扩大，创四个月来单周新高，整个5月净投放量大幅扩大至1640亿元，央行以此来对冲缴税因素对资金面的负面影响。第二，再贷款传闻。5月21日传闻称央行通过国开行和建行投放了基础货币，且称央行再贷款投放规模在3000亿-5000亿间。另据消息人士透露，国开行确有可能获得了央行的再贷款支持，这与当前加大棚户区改造项目的融资力度支持有关。第三，5月30日管理层明确对符合结构调整、满足市场需求的实体经济贷款达一定比例的银行适当降低准备金率，同时扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模。 6月仍可期待以下货币政策可能出现的微调：1）降低正回购中标利率。2）正回购暂停，逆回购重启。去年正回购在6月份暂停，逆回购在7月重启。今年很可能延续这种格局，只是时间点可能会不同。3) 放松信贷额度。4) 放松贷存比考核。5) 下调存准率和基准利率。不过短期内通胀将反弹，经济也可能会有所企稳反弹，6月下调存准率或基准利率的可能性不大。总体来看，我们认为1、2、5利好债市，3、4则利空债市。 本周公开市场有230亿元3年期央票和1200亿元28天正回购总计1430亿元资金到期，预计3年期央票不会续做，关注28天正回购操作量的情况。 图表1：5月公开市场操作情况（单位：亿元） 投放量 回笼量 现金流发生日期 央票到期 正回购到期 合计 正回购 合计 净投放量 2014-05-03 - 2014-05-09 1000.00 600.00 1,200.00 1,200.00 -200.00 2014-05-10 - 2014-05-16 400.00 1,880.00 2,280.00 1,840.00 1,840.00 440.00 2014-05-17 - 2014-05-23 1,850.00 1,850.00 650.00 650.00 1,200.00 2014-05-24 - 2014-05-30 500.00 500.00 300.00 300.00 200.00 合计 400.00 5,230.00 5,630.00 3,990.00 3,990.00 1,640. 00 资料来源：wind，航天证券研发部 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 6 图表2：公开市场资金投放回笼情况（按月） 数据来源:Wind资讯0-9000-6000-3000300060009000(亿元)2013-04-01 - 2013-04-302013-08-01 - 2013-08-312013-12-01 - 2013-12-312014-04-01 - 2014-04-30 资料来源：wind，航天证券研发部 三、货币市场运行分析 5月一个月及以内质押式回购加权平均利率整体下行59.47bp，除隔夜上行10.50bp外，其余期限均下行，其中7天下降83.27bp报收于3.2417%。资金面整体有所宽松。5月28日，作为中长期资金价格风向标——三月Shibor利率在连续回落后，跌破5%整数关，表明资金面稳中趋松的态势。 4月代客结售汇顺差仅79亿美元，较3月的411亿美元大幅下降，并创出九个月来