政策梳理：以拖待变不如壮士断腕

证券研究报告 迎韧而解系列（第8期） 政策梳理：以拖待变不如壮士断腕 2014年1月15日 策略报告 专题报告 请务必阅读正文后免责条款 摘要：近1月以来的地方债务审计、保险资金松绑和新股发行改革三个政策事件都在彰显短期政策以拖待变的主基调。在基本面持续低迷、流动性难以缓解的约束下，不通过政策去根除信用风险和单边扩容两大困扰，单纯修补式、碎片化的政策只会助推周期阴跌、成长波动的弱势格局。春季躁动已然遥远，市场拐点仍需等待，在先破后立的过程到来之前，投资只宜短平快。 基本面和流动性均面临一定压力的情况下，市场将救命稻草放在了政策改革之上，由政策预期来降低风险溢价，进而带来上行动能其实也是去年11月以来市场最惯用的做多逻辑。但是，政策预期并非是万病良药，这里需要理清两个基本问题：第一，政策预期变化在资产定价过程中的角色和作用；第二，政策调整的不同类型及其市场影响的差异。我们的基本判断是：目前看到的政策变化更多只是修补式、碎片化的，在宏观层面的信用风险、微观层面的双边扩容问题未有效解决之前，其最多只能从价值外层面影响短期的风格或结构特征，而无法扭转整体市场趋势。如果政策依然维持“以拖待变”基调，而不解决信用风险和股市供需这两个根本症结，则大票持续阴跌、小票上串下跳的弱势局面就很难根本性扭转。继续维持春季不躁动的市场判断，短线投资仍然建议短平快为主。  春季不再躁动，希望只在政策 仅从基本面和流动性环境看，春节前市场其实是一个忧大于喜的阶段。宏观经济位于传统的淡季，一方面真正的企业补库存尚未启动，另一方面经济低位盘整的情况下，微弱的补库存能翻起多大风浪仍未可知。流动性则面临相对复杂的环境，内部而言，虽然1月份的银行信贷仍会习惯性放量，但从去年开始，表外业务扩张就已经主导流动性供给的变化，而非标监管的压力正让社融总量欲增乏力；外部而言，美联储量宽退出已然启动，从人民币离岸在岸汇率价差看，至少短期外汇占款不容乐观。无论是内部还是外部，虽然钱荒风险已经度过，但短期也找不到资金面足够宽松的理由。 短期市场的希望只剩下政策的超预期表现，通过改革预期来降低风险溢价，进而抬升股市估值其实也是三中全会以来市场最常用的做多逻辑。简而言之，目前市场最核心的政策期望无非两点：宏观看，如何解决存量债务问题，有效消化信用风险；微观看，如何化解股票融资压力，推动市场双边扩容。正如我们一直所强调的，信用风险已取代利率风险成为2014年A股最大的波动因素，而刚性兑付预期的打破是重新界定无风险收益率，进而进行有效资产定价的前提；而从股票市场本身看，在债券收益率上行和新股发行市场化的共振之下，2014年股票融资规模放量是大概率事件，即使按现有排队企业60%实现融资的低标准测算，2014年全年新股融资规模也将超过4000亿，还不包括再融资；如果没有配套措施吸引新增资金，可预见的是大规模融资必将让A股市场不堪重负。 逻辑上看，要让市场情势得以扭转，政策一方面需要对信用违约问题有个交代；另一方面需要把单边扩容的压力转为双边扩容的平衡，否则市场趋势很难改善。遗憾的是，也许同样受到了春节因素的干扰，短期政策仍然限于头痛医头，脚痛医脚的思维之中，修修补补的碎片化政策实则体现的是政策以拖待变的侥幸心理，缺乏明确的顶层设计和壮士断腕的决心只会让A股继续低迷。 相关研究报告 证券分析师 王韧 首席策略分析师 投资咨询资格编号 S1060210090010 0755-22623376 wangren740@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 7 策略·专题报告 请务必阅读正文后免责条款 图表1 2014年股权融资很可能接过债权融资的接力棒，满足高涨的社会融资需求 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表2 拟上市公司最大募集资金规模预计在7000亿左右 审核通过未发行 创业板中小板主板 合计 家数 43 30 10 83 拟募集金额（亿） 106 105 368 579 审核过程中 创业板中小板主板 家数 282 377 234 893 拟募集金额（亿，估算值） 696 13204515 6530 排队公司合计 创业板中小板主板 家数合计 325 407 244 976 拟募集金额合计（亿，估算值）802 14254883 7109 资料来源：WIND，平安证券研究所；注：排队公司拟募集资金规模为根据已披露数据的估算值  政策修修补补，实则徒劳无功 回顾一下近一个月以来的政策信号，首先是12月30日地方政府债务审计结果出炉，17.89万亿的合计规模被普遍解读为好于预期。但我们一直强调两个困惑：第一，市场预期到底是多少。三季度市场一度认为地方债规模大致在15-20万亿，只是结果公布日期的不断延后才让市场将债务规模的预期调高到逼近20万亿。按此判断，17.89万亿的结果其实只是符合预期；第二，总量数据差强人意的背后，是很多关键指标的恶化。比如地方政府的债务率和偿债率连续攀升，并超过或接近警戒线。比如银行贷款占比从2010年的79%下降至2013年的56.7%，债券融资占比由7.1%提高至10.3%，县级政府债务占比由26.5%提升至30%，其实都在反映地方政府债务压力不仅愈演愈烈，而且在通过多样化形式向社会投融资体系扩散，鉴于风险往往在最薄弱的环节被引爆，事实上的信用风险不降反增。 3 / 7 策略·专题报告 请务必阅读正文后免责条款 图表3 地方政府债务审计在总量好于预期的情况下隐含着未来风险 时间 偿还责任 担保责任 救助责任 合计 债务率 偿债率10年底 67109 23370 16696 107175 143% 14% 12年底 96281 24871 37705 158857 164．7% 16.5% 13 年 6月 108859 26655 43393 178907 168．6% 16.9% 资料来源：审计署，债务率=地方政府债务余额/地方公共财政收入，100%为可控阈值。偿债率=债务年度还本付息额/地方公共财政收入，警戒线为20%。 其次是保险资金投资的松绑，1月7日《关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》允许保险公司投资创业板股票。而为降低由此可能对传统蓝筹股形成的冲击，1月8日保监会又推出历史存量保单投资蓝筹股政策，允许符合条件的保险公司不受20%的权益投资比例限制。这里的核心问题实则是两个：第一，保险资金到底有没有增加股权配置的动机；第二，保险资金到底倾向于增配创业板还是蓝筹股。第一个问题其实从统计数据就可以看出端倪，截止2013年11月，保险资金的权益投资占比仅为10.1%，其中股票投资和基金投资各占5%左右，远没有达到20%的比例限制。说明本质问题在于保险资金不看好权益市场而不在于政策的限制；而对于那些1999年以前高利率环境下发行的历史存量保单，因为回报率通常要求在6.5%以上，期限在20-30年，允许其投资蓝筹股更是逻辑上的悖论：如果是因为高成本要求高收益，为何要去投本不看好的权益市场和其中表现更差的蓝筹股。从这一角度看，所谓放宽存量保单投资蓝筹股对市场而言仅是镜中花，水中月而已。 图表4 保险资金权益类资产占资金运用余额比例基本维持在10%左右低位 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5 保险资金权益投资额度远未用足，险资入市的关键不在政策在市场 险资权益资产配置 实际比例（2013.11） 上限推算 占比 实际金额 占比 实际金额 权益投资占比 10.1% 7,558 20% 14,937 股票投资占比 5% 3,734 10% 8,090 基金投资占比 5% 3,734 10% 8,090 资料来源：WIND，平安证券研究所； 4 / 7 策略·专题报告 请务必阅读正文后免责条款 第二个问题存在明显的市场分歧。其实政策放宽之后，即使仅仅从交易层面考虑，保险资金也存在适度配置创业板的内在动机。理由一在于横向比较，截止2013年3季度，保险资金中小板配置占比仅为2.2%，创业板配置则受到政策限制，远低于同期公募基金19.1%和10.9%的实际占比，在2013年中小板创业板指大幅跑赢沪深300指数的情况下，板块配置的差异明显拖累险资收益率。基于不把鸡蛋放在一个篮子里的最简单原则，保险资金也存在通过适当配置不同市场提升收益稳健性和同步性的诉求。如果按公募基金过去1年和13年三季度的创业板持仓占比简单测算，按目前险资实际投资规模大致能提供230-410亿的创业板配置资金；但这是乐观情况下的假设，考虑保险资金的安全性和稳健性要求，其对创业板的增配更可能是长期过程，而且也达不到公募基金的配置标准；理由二在于实现方式的多样性，创业板公司并非都是概念和题材，部分优质龙头白马仍然具备较高的安全性和流动性；而新股IPO的开闸也让险资获得了通过打新获取低价筹码的机会；另外从保险资金运作角度看，其也存在相当规模的交易性资金，这部分资金完全存在通过短期配置操作获取超额收益的动机。 总体而言，虽然关于保险资金投资的松绑措施似乎在搞平衡，但其实际效果大概率是治标不治本：险资不会贸然增加权益类资产配置，而内部资金的腾挪实则有利于创业板而不利于传统蓝筹。缺乏提升股票投资吸引力的长效机制，所有的政策修补其实都很难达到初始目标，甚至会放大短期扰动。 图表6 公募基金与险资的板块持仓分布差异明显 图表7 板块配置差异推动13年公募大幅跑赢险资 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 图表8 保险资金最大的潜在可配置创业板规模在230~410亿 公募基金股票配置 过去1年平均2013Q3 对应保险资金配置量（亿） 主板占比 77.7% 70.1% 2,902-2616 ， 中小板 16.1% 19.1% 601-712 创业板 6.2% 10.9% 231-407 资料来源：WIND，平安证券研究所； 最后是新股发行改革。本轮IPO重启可谓是一波三折，接连出现的高价发行和老股东套现等问题倒逼证监会最近几天连续暂停了拟上市公司的发行工作，并在1月12日出台了《关于加强新股发行监管的措施》，而在市场上，甚至于已经再度出现暂停IPO、以强化整顿清理的声音。 但是，1月以来“高发行价、高市盈率、高融资额”等三高问题的本质其实是新股发行从非市场化到市场化所必须经历的阵痛：一方面，始于2012年的IPO停摆已经让市场累积了高涨的新股需求和打新热情，除非能够提供大规模的有效供给，否则所有发行阶段的政策监管其实也就是在一级和二级市场进行利益的重新分配，而无法从根本上消除新股发行定价的扭曲问题；另一方面，现有审核通过 5 / 7 策略·专题报告 请务必阅读正文后免责条款 未发行公司