2014年7月16日固定收益研究锌：电镀行动研究分析师安德鲁·肖65 6212 4244大宗商品研究S / D平衡明显收紧自6月中旬以来，锌一直处于低迷状态–过去四个星期，伦敦金属交易所（LME）三个月的价格目前上涨了11％。在某种程度上，我们认为这是由于中国信贷和IP周期的转变，这一趋势在数据中变得越来越明显，但锌的表现却优于大盘。锌的前移曲线也发生了明显的移动和变平，首先是随着前线的上升，最近是12至24个月。这向我们表明，市场参与者越来越多地开始预计2015年赤字将上升。同时，有形库存也继续吸引。远期交易的转移意味着现货和套利交易不再能从锌中获利，但我们认为下跌主要反映了市场趋紧。固定的实物保费也说明了类似的情况。在短期内，我们认为可能需要谨慎行事-LME /上海套利（溢价较小）现在对中国买家不利，因此进口率可能会继续有所缓和。看起来，基金的定位很高并且还在上升-锌正迅速成为一种共识的长期交易。因此，我们认为整个欧洲夏季可能需要一段巩固期，甚至适度调整。但是，在详细研究了中国的供需假设后，我们的H2预测似乎正在建立上行风险。值得注意的是：我们对冶炼厂将矿山精炼后的供应维持在8％的年增长率的能力存有疑问。或更高的水平，例如2013年。今年的矿山供应量将定为2％或更少，这将需要更高的价格和更完善的精矿处理条件，才能使陷入困境的中国冶炼厂提高利用率。由于来自中国的整体宏观经济指标支撑了稳定的宏观经济前景，我们对2014财年中国精炼锌的需求增长预测为7％（略低于预期的GDP增长）也较为满意。总共，我们有更大的信念，即供应增长可能会低于预期，而消费前景则相对强劲.超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析本报告后面的披露附录包含重要的披露和分析认证。 2014年7月16日2锌：电镀行动锌–镀锌行动更好的宏观新闻满足了中国供应增长的担忧一周前，我们担心LME商品中锌的出色表现可能会遇到一些阻力。我们对锌在2015-17年的价格走势持建设性看法，我们的暂时谨慎主要是由于2011-12年停滞后中国直通矿山精炼锌产量可能强劲增长。但是，我们对主要预报员数据的最新评估引发了有关中国矿山和冶炼厂维持锌供应非常强劲增长的能力的疑问.有了来自中国的总体宏观经济指标的合理支撑，我们也对2014财年中国精炼锌的需求增长预测为7％（略低于预期的GDP增长）感到满意。简而言之，我们现在更加坚信，供应风险已趋向下行，而我们对消费前景的假设具有更大的扎实性.我们继续警告投资者不要太过失落-我们认为2015-16年价格的上涨趋势会持续-但股票持有者越来越意识到这一点。图表1：锌的价格已经从似乎非常稳定的状态开始迅速上涨基础LME 3个月锌价，美元/吨5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200620072008200920102011201220132014资料来源：瑞士信贷的彭博专业服务中国供应仍然是锌价格命运的重中之重Wood Mackenzie（WM）的最新版本，以及对其中国供应假设和预测的重大修订，促使我们重新审视自己的供应/需求预测。因此，在6月下旬的季度预测更新后不久（请参阅前进到不同的节奏），我们不愿对我们的详细预测进行全面更改。相反，我们根据其中的一些变化和年初至今的活动对数字进行了微调。我们还研究了一些更深层次的细节。我们大体上同意WM的新中国矿山供应假设-这些表明今年矿山供应仅增长了2％，与年初至今的较弱同比表现相匹配。预计明年价格将上涨近9％，部分原因是价格上涨，但我们仍然认为这一预测存在下行风险。在偏远省份正在开发新矿，距离环境检查员的视线稍远一些，但是成本压力继续上升，这反映了矿石品位低，TC含量上升以及成本在更大范围内上升。 2014年7月16日3锌：电镀行动矿山生产我们发现很难完全同意WM的精炼供应预测。这些来自于预计的冶炼能力的主要增加，以及2011-12年放缓后开工率的逐步恢复。我们认为，随着治疗费用和价格的提高，后一种假设是合乎逻辑的。但是，我们不同意WM对冶炼厂产能增长规模的乐观看法，并预计2015-16年产量的增长会略有放缓。换句话说，大部分供应增长来自对现有产能利用率的提高。WM在2014-16年度列出了六个新的冶炼厂，并在其他16个工厂进行了重大扩建，使冶炼厂的生产能力提高了近2 Mt / y。尽管TC和价格改善可能会刺激2013年大幅度推迟的计划，但我们认为，在这一时间范围内实现如此快速的增长并不是现实的成就。诚然，区域发展和地方增长势在必行可能会导致新设施的建设；但是，如果要让我们最近在安徽省造访的一家工厂能够走完一切，那么，经理人缺乏将更多的资本投入到企业中以牟取暴利的热情是非常缺乏的。图表2：中国的锌矿产量–经过多年的强劲增长，步伐似乎已经加快慢下来图表3：2011-12年度，中国的精炼锌产量也有所下降。我们对扩张的速度有些怀疑先kt锌，每月，sa kt锌，每月，sa5005004504504004003503503003002502502002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201420020042005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014资料来源：瑞士信贷，CEIC资料来源：瑞士信贷，CEIC商店需求稳定我们的精炼消费的假设不变根据我们的季度预测更新–尽管这些数据比WM的数据要适度他们仍然代表着每年6-7％的强劲趋势增长。在未来几年。我们对需求谨慎的主要元素来自两个方面：首先，中国房地产市场的放缓可能会持续到下半年。建筑约占锌使用量的三分之一。但是，对于锌而言，该领域的使用倾向于偏向商业建筑（19％），与房地产业相比，商业建筑应具有更大的抗房地产软化能力。其次，镀锌钢产量（约占锌用量的55％）可能在第二季度出现超支趋势。在2013年增长近15％（至43.6吨）之后，1-5月的产量同比增长了12％。这种惊人的产量增长的一个要素是为供应出口以及国内市场提供了工具，而这种势头可能在下半年以两位数的速度持续下去。精制生产 2014年7月16日4锌：电镀行动图表4：中国锌供需“平衡”2008-16kt锌含量200820092010201120122013201420152016矿山生产3,1603,1983,7034,2524,5004,7154,8005,2005,600变化百分比0.8%1.2%15.8%14.8%5.8%4.8%1.8%8.3%7.7%集中进口9921,7101,2621,1797721,0001,0001,0001,000可冶炼4,1524,9084,9655,4315,2725,7155,8006,2006,600残基/次要100888277113168171175178冶炼厂加工损失255300303330323353358383407精矿中必需的锌4,0604,4585,3215,3625,0305,3945,7376,2086,729集中盈余（赤字）92450(356)6924232163(8)(129)集中总库存2977473914607021,0231,0861,078949天浓缩股276127315169696352预测冶炼厂产量3,9054,2465,1005,1094,8205,2095,5506,0006,500变化百分比5.0%8.7%20.1%0.2%-5.7%8.1%6.5%8.1%8.3%精制进口182670324348515615610484485精制出口712943471112121212精炼净进口111641281301504603598472402可用耗材4,0164,8875,3815,4105,3245,8126,1486,4726,902消费3,7954,1004,7055,2575,6066,0636,4876,9107,300变化百分比7.5%8.0%14.8%11.7%6.6%8.2%7.0%6.5%5.6%精制盈余（赤字）221787676153(282)(251)(339)(438)(398)隐含库存总数8201,6072,2832,4362,1541,9031,5641,126728天消费79143177169140115885936上海期货交易所股票64172311364311239资料来源：Wood Mackenzie，SMM，瑞士信贷预测持续不足我们调整后的中国收支平衡表最明显的特点是，2014-15年供应短缺可能加剧。这种结果的结果是在我们的预测期内，锌价格应继续改善。稳固地持有金属交易所可能至少会带来2014年下半年这些收益中的一部分。如果赤字变得越来越明显，为什么这些持有人会以太低的价格放弃吨位？该预测还假设更多的浮力处理费将使冶炼厂利用率不断攀升（从今天的74-75％，接近90％），并且矿山供应的强劲增长是由于引入了足够的新矿山产能以抵消较小型矿山的关闭所致。 ，成本更高且污染严重的运营。预计精矿进口含锌量约为1吨/年。由于世界感到Century和Lisheen的损失，在2014年以后的时期内进口的大幅增长似乎不太可能。也就是说，在中国以外出现更大的紧缩或赤字的情况将加剧中国自身的内部缺口–精矿流量成为更有趣的倾销因素，TC和金属价格之间的相互作用也是如此。世界其他地区紧缩的精炼金属市场也将限制中国最终用户可利用的金属量。预计2015年锌金属的净进口量将降至每年500 kt /年以下。区域实物保费的融合表明，2014年下半年也是如此。 2014年7月16日5锌：电镀行动图表5：锌溢价高位收敛图表6：可见的锌库存下降美元/吨LME和SHFE锌库存，千吨250200150100500Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14180016001400120010008006004002000Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14来源：瑞士信贷，彭博专业服务™来源：瑞士信贷，彭博专业服务™图表7：短期内中国精炼锌进口量可能会继续衰落图表8：正如SHFE-LME锌套利一样关闭千吨，每月，美元/吨15012090603002008200920102011201220132014350300250200150100500-50-100-150Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14资料来源：瑞士信贷，彭博专业服务™，CEIC资料来源：瑞士信贷，CEIC 我们欧洲中国亚洲欧洲美洲SHFE可交付成果LME便宜LME价格昂贵 2014年7月16日6锌：电镀行动图表9：现金到15个月的收益率实际上已经达到消失了图表10：锌的定位-上升利益％-3个月至15个月的收益千合同（lhs），美元/吨（rhs）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1990199419982002200620102014340320300280260240Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-1414年7月2,3502,2502,1502,0501,9501,8501,750来源：瑞士信贷，彭博专业服务™来源：瑞士信贷，彭博专业服务™图表11：前进曲线向上移动图表12：已经变平为三个年份$2,340$2,330$2,320$2,310$2,300$2,290$2,280$2,270$2,260$2,250当前（lhs）3M前1M 6M 11M 16M 21M 26M 31M 36M$2,120$2,110$2,100$2,090$2,080$2,070$2,060$2,050$2,040$2,0303.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%来源：BLOOMBERG PROFESSIONAL™服务来源：瑞士信贷隐含的中国库存-