参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：东方电气（01072 HK）公司报告：东方电气 （01072 HK）朱俊杰 朱俊+852 25092014年7月15日恢复核项目和强劲的海外增长，维持“积累”核电项目重启及海外业务持续增长，维持“收集”7月10日主要发行40亿元可转债为其海外扩张项目提供资金以及进行研发投资。该债券的期限为6年，可以在发行后的6个月内转换。最早的评分：积累保持转换将于2015年1月开始，预先指定的价格为每张人民币12元。2013年的业绩好于预期，2014年第一季度表现良好，标志着2014年的健康开局。2013年收入同比增长11.32％，净收入同比增长7.22％，全年实现每股收益人民币1.172元。电力生产设备总容量为34.74GW，同比增长6.5％。 2014年第1季度，收入比2013年第1季度略微下滑1.04％，但设备的总生产能力按年增长60.2％至9,106兆瓦。评级：收集 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 15.00修改自原目标价:HK $ 13.00分享价格股：HK $ 13.540 股票表现股价表现 恢复中国东部沿海地区的核项目2014年的目标容量投资为8.64吉瓦，意味着全国现有核电容量增长59％。目标容量增长是2013年2.2吉瓦装机容量的近四倍。 我们将目标价上调至15.00港币，维持“收集”评级。我们相信DFE的催化剂将在年内继续推动其增长。我们的目标价相当于9.9倍2014年市盈率或1.2倍2014年市净率。 公司将于 7 月 10日公开发行 40亿元 一种股可转换公司债券，募集资金所得将用于投入EPC及 BTG项目以及自身研发能力提升项目。可转债期限为 6年，并于债45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0(5.0)回报百分比券发行后 6 个月开始进入转股期。 转债价格定为一种股每股 12 元人民币，转股最早会2015 年 1 月开始。 优于预期的 13年表现和不错的 14年一季度，预示着 14 年好的开始。 2013 年总收入11.32%，净利率升 7.22%，2013年录得每股盈利每股收益）1.172元。2013年3,474万千瓦，按年增长 6.5%。公司 14年一季度收入同比微1.04%，然而所售发电设备容量则同比上升 60.2%至 910 万千瓦。 核电项目在中国东部沿海地区全面重启，2014年预计装机容量将达到 8.64吉瓦，相当13年全国装机容量再增加 59%。2014年的预计核电装机增幅大概为 2013年增幅的四倍。 我们上调对公司目标价至 15.00 港币，维持投资评级为“收集”。 我们认为东电有多个正面催化因素，而这些因素对东电的中长期增长有正面效应。我们的目标价相当于东气 9.9 倍 14 年市盈率或 1.2 倍 14 年市净率。2013年7月13日至10月13日1月14日14年4月14日至7月14日 恒指东方电气相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A38,0792,1911.093(28.3)10.07.8241.40.1101.014.92013A42,3912,3491.1727.29.08.8301.20.1741.614.12014F43,3772,3681.1820.88.99.8321.10.1801.712.72015F43,9392,4181.1870.48.911.0571.00.1801.711.62016F44,7282,4901.1960.78.812.1800.90.1811.710.6已发行股份（m）总股数 （米）2,003.9大股东大股东东方电气股份有限公司50.03%市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）27,132.3自由浮动 （％）自由流通比率 (%)49.03m平均体积（米）3个月平均成交股数 (’000)1,048.72014财年净负债率（％）净负债/股东资本 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低14.700 / 10.4402014财年EV / EBITDA（x）2014财年企业值 / EBITDA（x）5.4资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书东方电气东方电气（01072 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %5.32.425.1相对％兑换HS指数5.21.115.4平均股价（港币）13.3平均股价（港元）12.612.1 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共9DFE（“公司”）于2014年7月10日在中国A股市场发行了40亿人民币可转换债券为其海外项目提供资金以及对其内部研发计划进行投资。该可转换债券的预定转换价为每股人民币12元，相当于完全转换后的333,333,333股新普通股，占公司现有普通股（2,003,860,000股）的16.63％。可转换债券的期限为6年，最快的股票转换将在向公众发行债券后的6个月（即2015年1月10日）开始。整个转换期间为2015年1月至2020年7月。大部分收益（募集资金约280亿元人民币，将用于为其海外EPC和BTG项目提供资金，其中包括印度，越南和波斯尼亚的火电项目，其余收益将留在内部用于研发支出，特别是在提高效率方面它的锅炉，发电机和涡轮机。该债券发行将使公司的债务水平增加。从2015年1月开始，稀释效应可能会影响DFE的股东。但是，我们预计股东会在中期获得回报，尤其是在投资产生的2-3年后改善经营成果的情况下。我们已经考虑了转换对模型的影响，以及2015F和2016F的全年稀释效应。为了减轻新股的摊薄效应，管理层的一些对策要提高管理效率，包括更积极的国内外业务发展战略，更严格的库存和收藏品营运资金管理政策，加快投资过程以缩短投资回收期以及加强股息政策为了保护普通股股东的利益。2013年的表现强于预期，2014年第一季度表现良好，表明2014年将有良好的开局。 2013年收入同比增长11.32％，净收入同比增长7.22％，全年实现每股收益1.172港元。发电设备的总容量为34.74吉瓦，比2012年的32,613兆瓦同比增长6.5％。2013年，风电设备的出货量增长了32.5％，涡轮机的增长了18.3％。年内新订单达402亿人民币，累计在手订单达1,370亿人民币。出口市场占2013年总营业额的22.3％，同比增长7.8％。 2014年第1季度，收入较2013年第1季度小幅下滑1.04％至人民币82.6亿元，与市场预期相符，但新订单和总设备产量均超出预期。设备总产量（按设备销售量计算）增长了60.2％，达到9,106兆瓦（2014年的管理目标是33吉瓦，与2013年的目标一致）。 2014年第一季度，公司的毛利率为15.7％，净利率为5.1％。其中，清洁，高效动力设备的销售额增长5.02％，总收入为人民币53亿元。鉴于DFE在核电和水力发电设备市场的专业知识和领导地位，我们预计销售将在今年余下时间恢复增长。我们预计DFE的股东2014年每股收益为人民币1.182元由于国内订单放缓，海外市场在DFE的持续收入增长中扮演着更重要的角色。我们看到，海外订单从2011年的60.1亿元人民币激增至2013年的93.6亿元人民币，复合年增长率为24.7％。海外销售已占2013年总营业额的22.3％，而2011年仅为14.2％。公司近年来已成功地进军国际市场。一些主要的海外市场包括印度，沙特阿拉伯，越南，印度尼西亚，巴西和哈萨克斯坦。鉴于这些国家的经济发展，我们对公司继续在海外扩张的前景非常乐观。海外市场的重要性正在增长，并将为公司今后的收入贡献更大的份额。我们预计2014年，2015年和2016年的海外销售额将分别占销售额的24.3％，27.3％和31.3％。公司报告书东方电气东方电气（01072 HK）2014年7月15日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共9302520.0201513.912.99.8108.78.68.5521.2%20.4%20.2%20.2%20.3%9.3%8.7%8.6%8.6%8.7%5.8%5.5%5.5%5.5%5.6%图1：新订单明细图图2：保证金分析人民币百万元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000清洁高效能源新能源水电环保建设与工程1Q12 1Q13 1Q1425%20%15%10%5%0%毛保证金EBITDA利润率净利润率2012A 2013A 2014F 2015F2016F资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。图3：按产品细分的年收入清洁高效能源新能源图4：按产品细分的季度收入清洁高效能源新能源人民币十亿元454035302520151050水电环保建设与工程2010201120122013人民币十亿元121086420水电环保建设与工程1Q12 1Q13 1Q14资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。图5：历史季度订单积压（‘08 – ’13）图6：历史季度新订单人民币十亿元180160140120100806040200120130积压订单140150145137人民币十亿元0新命令资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。154825828383,6556,2722,4651,2751,17649082561,1051,86253.5%54.2%55.5%57.7%20.3%15.9%25.3%12.0%7.9%20.9%11.2%14.2%7.6%12.6%17.4%13.7%2014年1季度13年4季度2013年第3季度13年2季度13年1季度2012年第4季度2012年第三季度2012年第二季度1Q122011年第4季度2011年第三季度2011年第二季度1Q112010年第4季度2010年第三季度2010年第二季度2010年1季度09年4季度09年3季度09年2季度09年1季度2008年第4季度2008年第三季度2008年第二季度08年1季度13年4季度2013年第3季度13年2季度13年1季度2012年第4季度2012年第三季度2012年第二季度1Q122011年第4季度2011年第三季度2011年第二季度1Q112010年第4季度2010年第三季度2010年第二季度2010年1季度09年4季度09年3季度09年2季度09年1季度2008年第4季度2008年第三季度2008年第二季度08年1季度公司报告书东方电气东方电气（01072 HK）2014年7月15日13.3%9.5%12.6%17.6%19.8%13.0%10.9%13.3%6.6%57.3%64.8%61.1% 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共9表1：2014-2016年收入细分和估计（人民币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F清洁高效的电力设备20,200.223,331.123,504.322,953.122,480.1火电设备16,499.818,939.318,560.517,632.516,750.9涡轮1,248.82,137.22,351.02,468.52,591.9核岛设备2,451.52,254.62,592.82,852.03,137.2电站建设服务5,346.07,295.57,766.68,238.08,722.1建筑服务4,311.65,667.35,950.76,248.26,560.7电力服务759.11,130.31,243.41,342.81,436.8其他275.3497.9572.5647.0724.6新能源7,664.86,671.86,