公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年7月3日阿米特·萨切德娃（Amit Sachdeva）*分析员汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1240Erwan Rambourg *亚太区消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行股份有限公司852 2996 6572终极帮派Kuldeep Gangwar *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发行人：汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费和零售家用产品股票–印度abc全球研究印度斯坦联合利华有限公司（HUVR IN）华盛顿大学：投资者日主题和重点投资者日重点介绍了HUL的能力，专注力和长期获胜权，这对于投资者而言应该是鼓舞人心的我们认为，虽然销量增长复苏（这是推动股票表现的关键催化剂）仍需时日估价会建立起丰富的期望，如果期望值不高的话；现在看涨还为时过早；我们保留INR和INR的目标价和目标价投资者会议于7月1日举行，重点介绍了以下主题：1）HUL对所有类别的可持续长期增长机会持乐观态度。 2）尽管增速放缓，但HUL仍继续建立长期能力并投资于其品牌。在2013年，HUL将其直接网点覆盖范围从一年前的210万增加到了320万，其增幅与2009-12三年的水平相当。 3）HUL越来越多地在其增量促销和广告支出中利用非电视媒体，并使用诸如移动无线电娱乐之类的创造性手段在媒体黑暗区域中投放广告。4）竞争战略敏锐，涵盖了a）创新步伐， b）有利可图的数量增长，c）成本杠杆和效率。这应该鼓励长期投资者：HUL在其长期获胜权方面在我们的框架中得分很高。无论是新产品开发，研发，甚至是率先利用数字媒体或其他非常规方法进入印度，其规模，SKU范围和最广泛的分销范围都使其能够进行大规模的沉没投资。这为HUL建立了可持续的竞争优势，并为竞争对手增加了进入壁垒。个人产品仍然是HUL的核心重点，它认为HUL的渗透率很低，提供了有吸引力的高利润增长机会，因此占HUL投资的比例不成比例。相反，粮食战略仍然狭窄，不太可能改变。但是缺少短期的催化剂，估值看起来很丰富：在季风减弱的情况下，通货膨胀率上升的前景可能会抑制销量增长，这将限制近期的上行空间。尽管改善收入组合的策略和成本效率将有助于提高利润率，但不断增加的税收和特许权使用费将使收入增长限制在高个位数/低两位数的水平。如果不算过高的话，当前估值中的长期年度增长预期（约11-12％）看起来很丰富。我们仍然将UW的目标价格定为600印度卢比，并等待销量增长的恢复，然后再进行建设性的建设。主要的上行风险是短期内销量增长强劲复苏，这是由于农村支出的潜在增长以及利润率超出预期的缘故。 索引^孟买SE IDX指数水平25,516RIC荷包彭博HUVR IN资料来源：汇丰银行企业价值（INRm）1327559自由流通量（％）33市值（美元）22,646市值（INRm）1,360,270资料来源：汇丰银行体重过轻目标价格（印度卢比）600.00股价（印度卢比）628.85潜在回报（％）-4.6三月2014年2015年2016年汇丰每股收益16.7518.2520.21汇丰控股37.534.531.1性能1M3M1200万绝对值（％）4.24.57.1相对^（％）-1.1-8.1-17.9 abc印度联合利华有限公司（HUVR IN）家用产品2014年7月3日2资料来源：汇丰银行相对于BOMBAY SE敏感指数73368363358353348343338314年7月1月14日13年7月Jan-13 Hindustan Unilever Ltd价格相对73368363358353348343338312月7日财务与估值财务报表年至03 / 2014a 03 / 2015e 03 / 2016e03 / 2017e损益汇总（INRm）收入285,390316,752355,924400,097息税折旧摊销前利润47,41752,53458,99566,720折旧及摊销-2,955-2,909-3,131-3,380营业利润/息税前利润44,46149,62555,86463,340净利息-407-418-465-516PBT52,15255,36562,20869,757汇丰PBT49,76455,36562,20869,757税收-12,594-15,779-18,351-21,093净利39,45639,46543,71548,499汇丰净利润36,23039,46543,71548,499现金流量摘要（INRm）经营现金流量38,18234,57840,01344,856资本支出-6,064-4,141-4,626-5,175投资产生的现金流量-4,7502,0162,1831,758股利-29,040-32,388-33,832-37,506净债务变化-5,945-4,205-8,364-9,108FCF权益32,43731,06436,17040,564资产负债表摘要（INRm）有形固定资产31,18832,42133,91635,711当前资产71,01681,55597,250114,440现金及其他25,16029,28137,64546,753总资产137,693149,466166,656185,640经营负债76,85386,03197,915110,973债务总额456371371371净债务-24,705-28,910-37,273-46,381股东们资金35,37338,21641,65245,469 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2014年7月1日收盘价比率，增长和每股分析年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e同比变化收入8.411.012.412.4息税折旧摊销前利润12.810.812.313.1营业利润12.411.612.613.4PBT2.96.212.412.1汇丰每股收益8.18.910.810.9比例（％）鱼子113.2107.3109.5111.3资产回报率30.827.828.027.8EBITDA利润率16.616.616.616.7营业利润率15.615.715.715.8EBITDA /净利息（x）116.6125.6126.9129.2净债务/权益-69.4-75.0-88.5-100.6净债务/ EBITDA（x）-0.5-0.6-0.6-0.7每股数据（INR）每股收益报告（完全稀释）18.2418.2520.2122.43汇丰每股收益（全面摊薄）16.7518.2520.2122.43DPS13.0012.7714.1515.70账面价值16.3617.6719.2621.02估值数据年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e电动汽车/销售4.74.23.73.3EV / EBITDA28.125.322.419.6PE *37.534.531.128.0P /账面价值38.435.632.729.9FCF产率（％）2.42.32.73.0股息收益率（％）2.12.02.32.5 abc印度联合利华有限公司（HUVR IN）家用产品2014年7月3日3非物质供应链成本在最近几年有所下降（已编制索引）12010010091806040200201120122013非物质供应链成本** =索引到2011年（基数= 100）来源：公司数据最近几年的间接费用成本有所下降（已编制索引）12010010090806040200201120122013开销** =索引到2011年（基数= 100）来源：公司数据投资者见面会的重点 现在有11个品牌的销售额超过100亿印度卢比，有8个品牌的销售额超过50亿印度卢比。这凸显了HUL在所有类别中享有的领导地位和规模。新成立的TRESemme在运营的第一年便实现了10亿印度卢比的营业额。我们认为这是值得称赞的，因为10亿印度卢比的里程碑使该品牌现在可以合理地自给自足，为自己的品牌投资提供资金并实现利润。 尽管增速有所放缓，但HUL仍继续保持创新步伐（去年对其产品组合中近60％进行了翻新），并继续在实地基础上继续发展，尤其是覆盖农村消费者。在过去的一年中，它已将其直接网点覆盖增加到320万，增加了100万以上。完美商店的数量也达到了100万。尽管由于需求状况仍然不容乐观，这些投资的收益尚不可见，但它使HUL相对于竞争对手而言具有显着的竞争优势，并将有助于促进销量增长和获得市场份额，这是HUL竞争战略的核心部分。2014财年是增长放缓的一年，销量增长了4％，HUL增加品牌投资的战略（广告和促销（A＆P）占销售额的比例提高了40个基点），HUL对成本效率的高度关注以及SKU的合理化帮助实现了60bp的利润率提升。20092010201120122013直接覆盖（百万商店）资料来源：公司资料0.9> 3倍3.23.53.02.52.01.51.00.50.0在过去4年中，HUL Direct覆盖率已达到3倍* =索引到2011年（基数= 100）来源：公司数据20132012节省材料成本*2011过去两年节省的材料成本有所增加（索引）140126120100100806040200 abc印度联合利华有限公司（HUVR IN）家用产品2014年7月3日4 HUL实现获利增长的方法“最大组合”包括明智地使用定价，增加创新利润并改善收入组合。同时，它仍然专注于原材料采购，间接费用管理的成本效率以及寻求更好的营销投资回报。这表明HUL可能会追求销量增长战略，但显然将重点放在提高营业利润率上以可持续地实现盈利增长。订正估计数由于我们将15-17财年收入和盈利预测下调了c1％，因此我们对预测进行了小幅修改。估值与风险我们拥有UW评级，基于DCF的目标价格为600印度卢比，假设使用权益成本为10.8％，其中包括8％的无风险利率，5％的市场风险溢价和0.55的beta（均不变） 。在我们的研究模型下，对于非挥发性印度股票，中性区间为11％的门槛率上下5个百分点。相当于当前股价高出6-16％的中性评级。我们600卢比的目标价意味着-4.6％的潜在回报，低于中性区间；因此我们对HUL具有UW评级。主要的上行风险是短期内销量增长强劲复苏，这是由于农村支出的潜在增长以及利润率超出预期的缘故。我们认为倍数很容易降低资料来源：汇丰银行分析为什么倍数容易受到降级的影响我们隐含的增长获利权衡模型表明，为证明当前倍数的合理性，HUL需要提供11-12％（15年期）的长期收益复合增长率，这并不算过高，但在我们看来，在当前环境下似乎很难。我们认为，未来几年的利润率扩张潜力似乎不大，但逐渐增加的税收和特许权使用费可能会将盈利增长降至低于潜在水平。我们预计三年收益复合年增长率约为10％，即使长期增长潜力和HUL在个人产品市场取得成功的权利仍然完好无损，也可能会从这些水平拉低倍数。销量增长是另一个对HUL的估值极为敏感的杠杆。 2015财年销量增长可能会有所回升，但可能还远未达到明显的复苏。因此，降低倍数的压力可能会保持较高水平。鱼子120%110%100%90%80%70%60%9%8%27倍10%31倍12%11%FY16 PE35倍15%14%13%收入增长 abc印度联合利华有限公司（HUVR IN）家用产品2014年7月3日5披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：阿