2014年下半年宏观经济展望：高峰仰止

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭、熊鹰 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 日期：2014年6月26日 www.lxzq.com.cn 要点：  经济增长的本质就是资本积累，而资本回报率的本质就是资本增速。从ROA 比对中我们看到， 一个显著变化是：处于ROA较高的位置的行业均是偏下游的行业，而偏中上游的行业均处于一个较低的水平，此现象说明出口红利和工业化红利已经接近尾声。那么，根据资金的不可自抑导向特征，结构性政 策将是经济转型期的 托底的最佳路径。对于新兴产业来说，由于其间接融资“被挤出”，其融资成本存在一定程度的隐性溢价。这部分溢价很可能使得发展期行业和成熟期行业的纳什均衡不一致。自去年始，发展期行业投资增速开始超过成熟期行业投资增速，对此现象我们可以理解为，二者的动态均衡匹配又到了一个新的阶段。而我们需要去寻找一个新的利率边界 。  我们看到，上半年的 货币政策实际是明松暗紧，这或将在四季度左右对利率产生拉升效果。 从短期来看，基础货币投放比率这一指标显示利率继续有效下降的空间亦不大。目前的政策最可能的取向是“紧总量，宽结构”。货币政策（尤其是公开市场操作）近期放松的目的很可能出于两点：一是平抑利率的季节性；二是对利率走势形成自我调和，但中期来看，利率上升仍然是大概率事件。  结构调整大致可分为两个阶段，以政府履新来划界的话，新一届政府的主导思想是通过持续地窗口指导和行业准入来调整信贷市场，但这条路径的弊端在于：信用利差或将不升反降，而难以使这个二元利率有效落入结构调整的有效阶段。所以政策从当时的“宽总量、紧结构”过渡至目前的“紧总量、宽结构”是一个大势所趋。  经济后期很可能是单峰运行的，经济的潜在增长率取决于四个运行要素：资本积累、人口、生产率以及自然资源，我们看到其总体处于上升动能衰减的态势中,那么潜在增长中枢的提升只能依赖于改革红利的剩余。我们看到，集中度 -ROA 线性的斜率偏低，将会导致即使对高ROA区域实行改革措施，资金亦很难向曲线上端进行挪移，那么其带来的红利并不高；除此之外，人口的市场化会使得马太效应持续作用于横向经济主体之间。 那么改革所带来的红利仅仅作用于托底。即使人口结构的改善对经济形成谐动，亦与经济发展初期的帕累托改善具有明显地区别。 高峰仰止 ——2014年下半年宏观经济展望 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn  我们总体认为后期经济的压力将呈现边际性下降的态势。第一层下降的压力在于财政政策转为积极 。第二层次的压力下降是四季度翘尾压力的或有明显修复。第三层次的压力下降则是反馈在房地产端，房地产行业相对于政策性更强的财政政策来说，其具有更长的时滞。即使近期房地产限购政策和货币政策出现了明显放开的迹象，但年内难以对房地产形成积极反应，房地产投资在年内总体或将仍呈下跌之势。但自明年一季度，房地产投资或将企稳，其或将形成负面因素到正面因素的转换  我们认为第二类扰动（即外需与内需的背离）有可能正在发生，从而给经济带来一定的溢价。近期进出口呈现出“出口弹性增加、进口钝化”的特征。出口的周期性环比已经比进口的周期性环比的趋势率先走出，说明中国经济的运行模式很有可能将从内向主导经济转变为外向主导经济。后期关键要素则在于结构性调整，也就是说，在汇率的进一步矫正预期下，周期性环比有望维持在高位，而出口同比增速可能在下半年回升至10%左右的位置，从而通过顺差的主动扩张的形式来对下半年国内的经济形成关键的溢价，那么，总体来看，国内经济处于复苏的前夜。  短期来看，两大分项粮食以及肉类的价格可能呈现出相异的走势，从而可能反而对CPI 的走势形成稳定的作用，故短期CPI 上行或下降的空间均很有限。若厄尔尼诺现象等异常气候发生，价格底部或将在三季度提前出现。但总体来看，CPI增速在年内依然处于可控范围，难以对名义增速形成明显的影响。能繁母猪宰杀率对肉类价格的负面影响或已出尽，但根据历史的传导时滞来说，当前肉类价格还是有持续下降的迹象，但下一轮CPI 周期可能会受肉类供给推动出现更高的高度。  对于 PPI 来说，我们看到其同比增速的中枢处于缓慢抬升的状态，而环比则一直维持在一个均衡的区间。PPI后期可能将以小幅波动的形态维持在目前的区间中，趋势性在短期并不明显，而从长期来看，供给收缩有望使PPI向0值逐渐回归。 【相关研究】 《鸿渐于陆——2014年二季度宏观经济展望》——2014.3.28 《天上人间——2014年度宏观经济展望》——2013.12.20 《借秋斟菊——2013年四季度宏观经济展望》——2013.10.8 《水涸失鹜——2013年下半年宏观经济展望》——2013.6.27 《南橘北枳——2013年2季度宏观经济展望》——2013.3.26 《已过中流——2013年宏观经济展望》——2012.12.19 《 数据回升的两个要素--2014年 6月汇丰 PMI数据分析 》—— 2014.6.23 《结构性宽松仍将持续——2014年5 月金融数据分析》——2014.6.16 《边际性下降的压力——2014年5月经济运行数据分析》——2014.6.13 《在探底的进程中——2014 年5月价格数据分析》——2014.6.11 《从内向型经济到外向型经济——2014年 5月出口数据分析》——2014.6.9 《两类不同的库存周期——2014年5 月PMI 数据分析》——2014.6.3 3 www.lxzq.com.cn 目 录 一、资本回报率的深层次意义 ............................................................ 5 1、资本回报和利润增速 ............................................................. 5 2、ROA 比ROE更稳定 ............................................................... 5 二、经济转型期适用于怎样的政策 ........................................................ 6 1、如何从回报率来量度行业的长周期 ................................................. 6 2、自我调整和中枢下移 ............................................................. 8 3、结构性政策将带来资产效率最大化 ................................................. 9 三、过剩产能如何去化 .................................................................. 9 1、罚息行为和纳什均衡 ............................................................. 9 2、动态博弈均衡的三种组合情境 .................................................... 11 3、调整路径的转型 ................................................................ 12 （1）寻找利率的边界 ............................................................. 12 （2）结构调整的两个阶段 ......................................................... 14 I 紧结构的副作用 ............................................................. 14 II 非标治理是深层次的结构性政策 ............................................... 15 四、单峰还是双峰 ..................................................................... 16 1、上升动能为何衰减 .............................................................. 16 2、改革红利的剩余 ................................................................ 17 （1）从集中度-ROA的线性斜率看改革红利 .......................................... 18 （2）人口流动具有自抑制缺失的特征 ............................................... 19 五、新的研究框架的搭建 ............................................................... 21 1、货币政策的边际性 .............................................................. 21 2 三元循环和两种扰动 ............................................................ 22 六、边际性下降的压力 ................................................................. 24 1、三个层次的压力下降 ............................................................ 24 （1）第一层次：财政政策转为积极 .................................................. 24 （2）第二层次：翘尾压力的修复 .................................................... 26 （3）第三层次：房地产或将于明年一季度企稳 ........................................ 26 2、内需短期能否企稳 .............................................................. 28 （1）工业的生命周期和内生长趋势 .................................................. 28 （2） 离底部不远的经济增速 ....................................................... 30 4 www.lxzq.com.cn 七、第二类扰动和经济溢价 ............................................................. 31 1、从内向主导到外向主导 ................