参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告书: 联华（00980香港）徐许智程公司报告：联华超市(00980香港）+86 755 23972014年6月20日波折道阻且长联华汽车年初至今的整体运行状况并不理想。莲花的年初至今同店销售增长为负个位数中位数。公司评分：中性保持评级：中性 (维持)记录了2014年年初至今关闭网店的“数十个”。总体而言，下降 交通给营业额增长带来压力；我们预计尽管CPI预期提高和消费情绪回升，联华2H14的同店销售增长将不会显着攀升。TP 6-18m目标价:HK $ 4.54修改自原目标价:HK $ 5.24分享价格股价：HK $ 4.190联华正在努力解决其结构性问题，但时间尚在需要。 几个结构性问题将继续对联华的利润产生负面影响。实际上，联华已经意识到了这些问题，并且正在努力将公司从规模驱动型增长转变为效率和利润率股票表现股价表现带动增长。联华的结构性问题很可能在短期内仍然存在，管理层的努力需要时间反映在零售端。根据当前估值维持“中性”。联华的股价在过去12个月中波动较大，最后收于0.92倍13-16年PEG。我们认为当前的股票价格是合理的。我们预计联华公司14-16财年的基本每股收益分别为人民币0.115、0.187和0.253元。目标价4.54港元相当于1.0倍的13-16财年PEG。60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%回报百分比联交所恒指从经营情况来看，联华年迄今的表现不佳。年初至今，联华的同店销售增长大约为负中单位数。公司同期净关店数量约为“几十间”。总体而言，客流量的下滑为销售带来了压力，6月13日13年9月13日12月13日3月14日6月14日我们不期待联华下半年的同店增长会有显著改善，尽管预期消费物价指数上行且消费情绪会改善。 联华正着手解决其结构性问题，然而效果的显现需要时间。联华的一些结构性因素将持续对利润率带来负面作用。事实上，公司清楚其症结所在，且正着手将增长侧重由规模转变为效率及利润率。但结构性问题在未来短期内仍将存在，管理层的努力需要时间方能在零售端显现出成果。根据目前估值水平，维持投资评级“中性”。过去 12 个月公司股价波动。收于 0.92 倍 13股价变动股价变动绝对变动 %相对恒指变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年至 16财年 聚乙二醇，我们认为目前公司估值较为公允。预计 14至 16财年基本每股盈利将分别为人民币 0.115、0.187及 0.253元。目标价 4.54港元对应 1.0倍 13至 16财年 聚乙二醇。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A28,9883400.304(45.8)11.13.0401.10.2005.910.12013A30,383530.047(84.4)69.13.0111.10.0702.11.62014F32,1861280.115142.528.52.6081.30.1033.24.12015F34,6392100.18763.317.52.8251.20.1504.66.92016F37,7392830.25335.112.92.9501.10.1775.48.8已发行股份（m）总股数 （米）1119.6大股东大股东友谊团体友谊集团34.0%市值。 （百万港元）市值（百万港元）4,691.1自由浮动 （％）自由流通比率(%)44.8%3个月平均成交量3个月平均成交股数(‘000)1,737.42014财年净负债率（％）净负债/股东资金(%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低6.810 / 3.62013-16财年聚乙二醇0.9资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书联华联华超市 （00980 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收％(1.2)6.9(6.5)相对％兑换HS指数(2.6)(0.4)(20.8)平均分享价格（HK $）4.34.44.7 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6营业额（左轴，人民币百万元）增长（右轴）联华汽车年初至今的整体表现不佳 图：联华的营业额和增长。健康）状况。联华公司的年初至今同店销售增长为负个位数，低于1H13的3.72％，这并不是由于CPI结构所致（1月5月14日的CPI为2.4％，而1H13的CPI为2.3％）。此外，联华年初至今的净门店开业数也是一个负数，管理层透露，联华2014年年初至今的净关门次数“数十次”。总体而言，客流量的下降给营业额增长带来压力。尽管CPI上升，我们预计2H14联华的同店销售增长不会显着上升40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000FY12A FY13A FY14F FY15F FY16F11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%-3.0%预期和恢复消费情绪。 资料来源：公司，国泰君安国际。联华正在努力解决其结构性问题尚需时日是图：联华的毛利润和GPM。需要。尽管联华拥有中国最大的零售网络之一，但就大多数指标而言，联华并不是业内杰出的运营商。我们认为，几个结构性问题将继续对联华的利润率及其收益产生负面影响。这些问题包括：1）庞大但注意力不集中的零售网络； 2）由于竞争力下降导致流量下降； 3）加大促销力度，以节省营业额增长； 4）安装成本压力等。实际上联华已经意识到了这些问题6,0005,0004,0003,0002,0001,00002012财年FY13A FY14F FY15FFY16F17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%-3.0%它一直致力于将公司从规模驱动型增长转变为效率和利润率驱动型增长。通过将更新后的扩展程序实施到新商店中，同时努力维护其现有零售的商品要点，联华希望扭转自从毛利润（左轴，人民币百万元）GPM（右轴）资料来源：公司，国泰君安国际。图：联华的净利润和NPM。2011年。我们认为，联华的结构性问题很可能在短期内仍然存在，并且管理层的努力需要时间反映在零售端。根据当前估值维持“中性”。联华公司一直在积极调整其商品战略和零售网络，努力扭转这三项业务的下降趋势500450400350300250200150100500FY12A FY13A FY14F FY15FFY16F1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%净利润（左轴，人民币百万元）增长（右轴）通过利用其有利的资源细分，我们仍然持有的 鉴于在加快网络调整和转型步伐并受益于上海国有企业改革的持续计划的支持下，联华的未来将比过去更好，但是这一过程可能会持续下去。联华的股价在过去一年中一直在波动，最后收于0.92倍13-16年PEG。我们认为当前的股票价格是合理的。因此维持投资评级为“中性”。我们预计联华公司14-16财年的基本每股收益分别为人民币0.115元，0.187元和0.253元。目标价为4.54港元，对应1倍13-16财年PEG。资料来源：公司，国泰君安国际。图：联华公司营业额分割。人民币Milli 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000FY12A FY13A FY14F FY15F FY16F资料来源：公司，国泰君安国际。9.0%7.6%5.9%5.3%4.8%28,988 30,383 32,186 34,639 37,73914.4%14.5%14.5%14.6%13.6%3,929.1 4,362.6 4,650.8 5,022.6 5,491.11.1%0.7%0.6%0.4%0.2%452.2135.3256.8349.4422.9上便利店超市大卖场2,8882,5752,2931,9632,05313,91412,57210,57210,85511,57918,88319,66620,73422,17323,939公司报告书联华联华超市 （00980 HK）2014年6月20日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6附录：对等比较。年利率（％）市值公司股份代号货币最后价格13APE（会计年度）14楼15楼16楼13APB（会计年度）14楼15楼16楼净资产收益率（％）14楼14楼百万港元香港-上市超市太阳艺术零售集团有限公司6808 HK港币8.9924.522.619.717.53.63.43.12.816.02.385,762联华超市有限公司980港币港币4.1918.220.417.014.71.11.11.01.05.42.04,691物美百货公司1025 HK港币6.1610.111.610.410.01.61.61.51.414.24.47,893北京精科隆股份有限公司814港币港币1.849.710.28.7不适用0.40.40.4不适用3.66.8758简单平均15.616.214.014.11.61.61.51.79.83.8加权平均22.921.518.816.83.33.12.92.615.22.4香港-上市百货公司银泰零售集团有限公司1833 HK港币6.9012.311.110.19.51.41.31.21.111.73.613,868百盛零售集团有限公司3368 HK港币2.269.513.913.613.00.80.90.80.86.43.46,282金鹰零售集团3308 HK港币9.3811.511.110.09.12.42.21.91.821.92.716,890茂业国际集团848港元港币1.176.96.35.84.90.80.80.70.713.04.76,111雪宝百货312港币港币0.38不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用936斯普林兰国际霍尔1700港币港币2.958.27.67.16.51.21.11.01.015.06.47,282生活方式国际有限公司1212 HK港币15.1411.411.510.59.62.42.11.91.619.03.524,679新世界百货中国825港元港币3.238.88.17.56.60.90.80.70.79.95.85,446简单平均9.89.99.28.41.41.31.21.113.84.3加权平均10.610.69.78.91.81.61.41.315.93.9中国-上市超市北京华联Hypermarke-A600361 CH中国新年4.2357.949.831.3不适用0.90.90.9不适用1.61.93,504新花都超级中心有限公司L-A002264 CH中国新年7.47不适用24.119.417.03.4不适用不适用不适用不适用0.95,032商业生活更美好002251 CH中国新年13.0018.414.912.310.62.52.01.81.613.62.09,657仁人乐商业集团002336 CH中国新年9.3093.064.142.3103.31.11.11.11.10.91.24,628永辉超市有限公司-A601933 CH中国新年6.1926.021.517.113.22.02.42.11.613.22.325,061大连一桥海洋种子-A002447 CH中国新年18.2524.616.912.212.24.43.83.02.717.3不适用7,090简单平均44.031.922.431.32.42.11.81.89.31.7加权平均32.825.418.821.02.42.32.01.711.92.0中国-上市百货公司彩虹百货-A002419 CH中国新年9.4011.610.59.18.01.61.61.41.315.85.39,358重庆百货A600729 CH