参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：中国食品（00506）香港）郭郭日升公司报告：中国食品 酒庄有利可图的饮料业务值得价格赚钱的饮料装瓶业务支持股价+852 2509 26422014年6月19日•饮料和厨房食品业务预计将在1H14取得良好的业绩，而葡萄酒和糖果业务仍然疲弱。尽管经济增长放缓，中国对饮料的需求仍在增长。由于原材料投入成本低，我们预计2014年息税前利润率将反弹至5％。2H13的厨房食品业务高成本库存已用完，预计该业务息税前利润率将在2014年1月进一步改善。葡萄酒和糖果业务预计将在2014年上半年继续录得经营亏损。总括而言，由于没有递延税项资产撇销，我们预期公司1H14的净亏损将收窄至2.18亿港元。•中国食品于2014年3月发布盈利警告公告，预计公司将在2014年录得净亏损。厨房食品业务的盈利能力可能在2014年下半年受到压力，因为中国食品可能不得不评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目:HK $ 3.10修改自原目标价:HK $ 3.85分享价格股：HK $ 2.780股票表现股价表现承担中国农业集团的损失。另一方面，没有迹象表明葡萄酒和糖果业有所复苏。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为-0.065港元，0.055港元和0.093港元。•我们对中粮可口可乐饮料有限公司和中国食品联营公司适用15倍的估值，对公司厨房食品业务2015年的预期适用8倍的估值，较同业折扣30％。我们得出的分部目标价为3.10港元，维持公司“收集”评级。新目标价为2014年市帐率的1.5倍。30.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)回报百分比•中国食品早于 2014 年 3 月已经发出盈利警告表示公司将于 14 年录得亏损。由于中国食品或需要分担中国粮油的亏损，中国食品厨房食品业务利润率或于 14 年下半年受压。另一方面，酒品及休闲食品业务并没有好转迹象。我们预期公司于 2014 年每股亏损为 0.065 港元，但于 2015-2016 年扭亏为盈，其每股净利分别为 0.055 港元及 0.093 港元。•我们给予中粮可口可乐饮料有限公司及中国食品联营公司 15 年盈利 15 倍的估值，而公司厨房食品业务则给予 8 倍的估值，分别较同业有 30%的折让。我们按分类加总估值法得到的目标价为 3.10 港元，评级维持“收集”不变，新目标价相当于 1.5 倍 14 年市净率。相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结速动比率[x]收入中国食品股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万港元）（百万港元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼。电话：（852）30,8783820.137(40.9)20.32.4331.10.0612.25.7传真：（852）2509-779326,218(890)(0.318)(332.7)(8.7)2.1971.30.0000.0(13.7)公司报告书25,956(183)(0.065)(79.4)(42.5)2.1271.30.0000.0(3.0)网址：www.gtja.com.hk28,7501530.055(183.5)50.92.1871.30.0000.02.5基准：香港恒生指数时间范围：6到18个月33,0032590.09369.630.02.2531.20.0331.24.2已发行股份（m）总股数 （米）2,797.2大股东大股东中粮74.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）7,776.3自由浮动 （％）自由流通比率 (%)25.93个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)2,361.02014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)26.0银行贷款变更股东权益中国食品 酒庄GTJA研究国泰君安研究•饮料及厨房食品业务预期于 14 年上半年录得不俗的业绩，但酒品及休闲食品业务则仍然呆13年6月13年9月13年12月14年3月14年6月滞。虽然国内经济增长放缓，但饮料需求仍然持续上升。由于原材料价格持续低迷，饮料 恒指 中国食品息税前利润率于 14 年预期将反弹至 5%。厨房食品业务高价原材料库存已于 13 年下半年全部用完，我们相信 14 年上半年该业务利润率将进一步提升。酒品及休闲食品业务预期于 14 年上半年仍将录得经营亏损。总括而言，受惠于递延税项资产减值减少，我们预期公司 14年上半年亏损收窄至 2.2 亿港元。在某一方面的变化股价变动分享价格1 M1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%4.9绝对变动 %1.5(8.9)相对％兑换HS指数2.9(6.0)(19.2)平均分享价格（HK $）2.8平均股价（港元）2.73.0 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共752周最高/最低（HK $）52周高/低3.850 / 2.490资料来源：公司，国泰君安国际。 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7同比增长年初至今增长饮料业务盈利能力将于2014年恢复。根据中国国家统计局的数据，2014年1月至5月中国汽水的生产量同比增长10.3％。此外，1-4月软饮料制造商的收入和税前利润增长。 2014年分别为11.4％和11.9％。由于竞争加剧，2H13中国食品饮料业务的息税前利润率仅为3.2％（2013年：4.4％）。然而，可口可乐是世界杯的官方赞助商，得益于与去年相比更好的天气，该公司的软饮料销售有望在2014年实现令人满意的增长。此外，原材料成本仍然保持较低水平，栾秀菊女士中国食品集团前首席执行官现任公司饮料业务负责人，并密切监控该业务的运营效率。因此，我们预计公司的饮料业务息税前利润率在2014年将恢复至5％，并在未来保持类似水平。图1：中国软饮料产量同比增长30%图2：中国软饮料生产商年初至今的收入和税前利润增长50%20%40%10%30%20%0%10%-10%0%资料来源：中国国家统计局。资料来源：中国国家统计局。厨房食品业务的积极贡献。厨房食品业务的中国食品（China Foods）息税前利润从2013年上半年的1.26亿港元收窄至2013年下半年的2600万港元。由于1H14缺乏高成本库存，我们预计公司的厨房食品业务息税前收益为4,200万港元。但是，1H14进口大豆价格小幅上涨，而中国豆油价格小幅下跌。此外，中国粮油（00606 HK）发布了盈利预警公告，我们对中国食品在2014年下半年承受中国粮油的部分亏损持谨慎态度。因此，中国食品的毛利率和EBIT利润率的改善可能会压缩2014年下半年的环比增长。但是，我们对此类业务的长期增长和盈利改善持乐观态度。图3：大豆期货价格图4：中国大豆和豆油价格美元/布鲁塞尔1,7001,6001,5001,4001,300人民币/吨5,0004,8004,6004,4004,200人民币/吨13,00012,50012,00011,50011,0001,200Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-144,00012月12日至3月13日6月13日至9月13日至12月13日3月14日至6月14日10,500资料来源：彭博社。资料来源：中国国家统计局，中国农业部。收入-年初至今增长税前利润-年初至今增长 黄豆大豆油5L装2013年2月1日13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月1月2月14日14年3月14年4月14年5月2013年2月1日13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月1月2月14日14年3月14年4月银行贷款变更股东权益中国食品 酒庄已付股息 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7同比增长年初至今增长葡萄酒业务仍面临挑战。根据中国国家统计局的数据，2014年1月至5月中国葡萄酒产量同比下降1.6％。此外，1月至4月葡萄酒生产商的收入和税前利润增长。 2014年分别为-2.9％和-8.1％。烟台张裕（000869 CH）2014年第1季度业绩不理想，销售和净利润分别下降了18.4％和19.8％。尽管4月和5月中国葡萄酒生产商的收入和利润增长确实有所改善，但尽管新产品推出和与批发商的交流更加频繁，但中国食品葡萄酒业务的收入预计将在2014年下降。预计公司的葡萄酒业务在2014年仍将亏损，但由于促销活动减少，这种损失预计将大大减少，并且公司有可能在2016年实现葡萄酒业务的收支平衡。来自低价进口葡萄酒的持续竞争，我们对葡萄酒业务的长期增长前景保持谨慎。图5：中国葡萄酒同比和年初至今的产量增长20%图6：中国葡萄酒生产商年初至今的收入和税前利润增长10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%资料来源：中国国家统计局。资料来源：中国国家统计局。糖果业务没有改善。中国食品糖果业务2013年录得经营亏损2.23亿港元，我们预计该业务收入在2014年将继续下降，但由于严格的成本控制，经营亏损可能会收窄。我们也对糖果业务的盈利能力持谨慎态度。我们正在寻求将此类业务出售给中粮集团或独立第三方，尽管这种情况不太可能在2014年发生。1H14预览–预计净亏损为2.18亿港元。我们预计2014年下半年中国食品收入将下降4.3％，公司预计将录得净亏损2.18亿港元。 1H14的净亏损减少主要是由于预期没有递延税项资产冲销而导致的税项支出减少。表-1：1H14主要收入假设饮料糖果店1H14FY15F2014财年分部收入饮料5,9956,65311.0%5,394厨房食物6,4115,632-12.2%5,865已付税款1,131701-38.0%716糖果与其他384340-11.3%322除税前溢利部门息税前收益13,92113,326-4.3%12,298饮料3263332.1%170厨房食物(126)42不适用(26)已付税款(86)(245)184.5%(368)糖果与企业(86)(123)42.1%(234)除税前溢利277-75.6%(458)中国食品(304)(218)-28.2%(585)资料来源：国泰君安国际。收入-年初至今增长税前利润-年初至今增长2013年2月1日13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月1月2月14日14年3月14年4月14年5月2013年2月1日13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月1月2月14日14年3月14年4月银行贷款变更股东权益中国食品 酒庄已付股息 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7收益预测假设和修订：葡萄酒业务复苏缓慢导致收入减少。中国食品于2014年3月发布盈利警告，预计公司将在2014年录得亏损。葡萄酒业务仍面临越来越大的压力，我们对饮料业务的贡献略为保守。因此，我们预计公司在2014年录得净亏损1.83亿港元。总而言之，我们预计公司2014-2016年的每股收益分别为-0.065港元，0.055港元和0.093港元。 2015-2016年的盈利增长主要归因于因削减成本而导致的葡萄酒和糖果业务亏损减少以及厨房食品业务的盈利能力提高。厨房25,95628,75033,00332,32137,286-19.7%-22.9%或公司或行业的基本面看好。5,2465,8116,5576,1497,129-14.7%-18.5%毛利增长（％）2015747844581,003-56.1%-42.7%中国食品(183)1532594490不适用-68.8%除了山东晨鸣纸业控股有限公司（H股）（01812），中国全通（控股）有限公司（00633）和中国优通控股有限公