CHULARAT HOSPITAL（CHG.TB）：总体良好，但稍贵

公司研究|公司更新夸拉特医院（CHG TB）股价：THB12.50 MCap（美元）：418M泰国2014年6月19日保持总体不错，但价格稍贵 维持持有评级，基于DCF的目标价为THB11.5，WACC为8.5％，终端增长率为3％，这意味着2014年27.4倍市盈率，3.8倍PBV和2.5倍PEG。 政变和宵禁不会对CHG的交通造成重大影响，因为它关注的是对政治事件不太敏感的工厂工人和社会保障患者。 保留以下策略：i）增加现金患者； ii）实施成本控制； iii）引进新的专业中心； iv）2014-2017年的积极扩张计划。 键数据52w高/低（THB）13.30/8.55平均3M营业额（美元）0.6自由浮动 （％）32.0已发行股份（百万）1,100市值泰铢14.2B主要股东：-普拉辛卡尼卡18.1%-PANYAPOL APIROM13.1%-PANYAPHOL KOBKUL11.2% 分享价格性能什么是新的我们认为，政变和宵禁的影响有限，因为其目标患者对政治事件不太敏感，而且其强大的医院网络位于工业区附近。管理层一直致力于提高现金患者的比例及其快速扩展计划。13.513.012.512.011.511.010.510.09.59.08.55月13日至8月13日至11月13日至2月14日14年5月2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00我们的看法是什么我们喜欢其在2014-2017年期间强劲的结构性长期增长状况，强劲的资产负债表以及医院网络的扩张。但是，由于其快速的产能扩张和高昂的人员和设备启动成本，CHG的中期收益可能会被摊薄。我们认为短期催化剂已经被消化，因为其股价年初至今上涨了29％，而中期上涨了5％。此外，将其删除为SET100的成员可能会在短期内给其股价造成压力。目前，CHG的市盈率较泰国同业低4.8％，较区域同业低9.8％。但是，其价格分别比区域和全球同行高出14％和20％。库存的任何修正都将是长期建议的一个很好的选择。条目请参阅第11页以了解重要的披露和分析认证 Chularat医院-（LHS，THB） Chularat医院/泰国证券交易所指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）13.2 25.244.9相对于索引(%)9.618.542.6 马来亚银行vs市场正中性负市场记录320马来亚银行共识% +/-目标价（THB）11.5012.30(6.5)'14帕特米（THBm）461483(4.6)'15 PATMI（泰铢）520541(3.9)资料来源：FactSet；马来亚银行Sittichai Duangrattanachaya（66）2658 6300分机1393目标价：11.50泰铢（-8％）广告（美元）：50万卫生保健（不变）要价10泰铢。FYE 12月（THB m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入1,863.22,221.52,527.92,833.13,080.9息税折旧摊销前利润541.3631.8715.4807.4908.9核心净利润303.0414.4460.8520.1589.1核心每股收益（泰铢）0.340.380.420.470.54每股核心收益增长率（％）94.99.411.212.913.3净DPS（泰铢）0.310.110.150.170.20核心市盈率（x）37.534.230.827.324.1P / BV（x）10.15.45.04.64.3净股息收益率（％）2.40.91.21.41.5净资产收益率（％）29.122.016.817.618.5广告支出回报率（％）21.618.214.615.115.8EV / EBITDA（x）呐16.619.016.714.7净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 夸拉特医院2014年6月19日2总体不错，但价格稍贵Chularat医院集团（CHG）的关键问题如下：2014年1季度：两位数的增长CHG公布2014年第一季度净利润为1.24亿泰铢，环比增长15％，同比增长37％，医院收入为6.38亿泰铢，同比增长27％。医院收入的增长主要归因于政府计划下的心脏病和癌症中心的整合。 EBITDA利润率保持在27％，同比-60个基点，但由于药品成本上升，营业成本同比增长28％，比上一季度增长50个基点，快于营业收入。销售，管理与一般费用同比增长20％，占销售额的13％，2013年第一季度为14％，这是由于薪资，加班费和广告费用的增加。2014年第1季度回顾–业绩符合预期2014年1季度13年4季度13年1季度％Chg QoQ％Chg同比医院手术收入6385895048%27%IPD 161收入11811936%36%OPD 187的收入16815712%19%来自SSS 240的收入250205-4%17%NHSO 49的收入5223-5%113%毛利2222221800%23%营业利润13812411012%25%税息折旧及摊销前利润16915313711%24%净利润1241079015%37%标准化净利润1241079015%37%毛利润率(%)35%38%36%-2.9%-0.9%营业利润率(%)22%21%22%0.6%-0.3%EBITDA利润率(%)27%26%27%0.5%-0.6%净利润率(%)19%18%18%1.1%1.5%SG＆A到销售(%)13%13%14%-0.1%-0.7%资料来源：MKET-ISR，Chularat医院集团由于容量的增加，每天的平均访问量（OPD）和每天的平均收录量（IPD）分别同比增长10％和22％。由于季节性因素，入住率从13年4季度的73％上升到13年1季度的88％，这要归功于产能增加7％。在定价方面，得益于更高的强度和年度价格调整，每次OPD访问收入和每次入场收入分别同比增长8％和11％。因此，医院收入同比增长27％。此外，国家卫生安全局（NHSO）的收入比去年同期增长了113％。门诊就诊次数和入院量每次就诊和每次入院的收入1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,10011010090807017,50017,00016,50016,00015,50015,00014,5001,4001,3001,2001,1001,0009001,000601Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q1414,0001Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14800每天平均造访（LHS） 每日平均入场（RHS）每次入场收入（LHS） 每次访问收入（RHS）资料来源：Chularat医院集团，MKET-ISR资料来源：Chularat医院集团，MKET-ISR 夸拉特医院2014年6月19日3政变和宵禁的影响有限Chularat医院集团的主要服务区域是 Samut Prakarn， Chachoengsao， Chonburi和Prajinburi省，以及曼谷东部，远离政治冲突地区。根据我们的分析，政变和宵禁对CHG的影响不大，因为政变和宵禁主要集中在家庭患者上，尤其是在中低收入市场上，他们对政治事件的敏感性不如高收入患者和医疗游客。主要目标人群是社会保障和全民医疗保健计划下的患者，这些患者占医院总收入的近50％。此外，拥有公司健康保险的工业工人的交通仍保持稳定。医院关键服务区资料来源：Chularat Hospital Group吸引更多现金患者CHG总共拥有275张活动床和90张OPD房间，同时专注于现金和社会保障患者。医院收入三年期复合增长率为22％。社会保障和全民医疗保健计划贡献了收入的45％，而现金患者仍然是最大的收入来源（55％）。管理层希望现金患者收入在未来三年内达到60％，在未来五年内达到70％。 CHG将使用心脏，中风，癌症，手和显微外科手术等各种专科治疗中心来吸引更多现金患者，这些患者的利润率要高于政府计划。但是，CHG仍将根据SSO和NHSO计划为患者提供医疗保健，以分担费用并提高资产利用率。收入明细现金患者：短期和长期目标 资料来源：Chularat医院集团，MKE-ISR资料来源：Chularat医院集团，MKE-ISR 夸拉特医院2014年6月19日4密切关注工业地产工人CHG在五个省和近十个工业区中都有业务，例如Gateway，Bangpoo和Amata工业区。根据泰国工业区管理局的数据，在CHG医院网络的附近，有10个工业区，近1500家公司雇用了500,000多名工人。此外，工业部的数据显示，对这些工业区的新投资仍在增长，尤其是由于2011年大城府的洪灾，汽车行业的大量投资。我们认为，工业工人的现金和现金交易量社会保障应在未来三年内增长。位于工业区附近的医院这些工业区的工人人数资料来源：Chularat Hospital Group，MKE-ISR资料来源：泰国工业地产管理局，MKE-ISR继续增加先进的医院技术CHG是曼谷东部和北榄府最大的医院网络。它于2013年初开始进行心脏导管插入术，并获得了美国国家健康安全局（National Health Security）的推荐转诊中心。 CHG成为泰国第一家为非手术癌症消融提供高强度聚焦超声（HIFU）的医院。此外，CHG于2014年初引入了前列腺癌中心。我们认为，开设新的专科中心可以增加现金患者流量并提高价格强度。高强度聚焦超声（HIFU）前列腺癌中心 资料来源：Chularat医院集团资料来源：Chularat医院集团 夸拉特医院2014年6月19日5医院省类型考试总投资佣金上升的注册社会保障成员根据社会保障局（SSO）的数据，2014年第一季度末，根据第33条和第39条法律，有1087万人注册了保险。此外，失业率仍然很低，仅为0.8-0.9％。 CHG在5月份根据社会保障计划注册的人为325,251，而全部配额为40万。由于增加了10％的产能，并在Chularat 3获得了国际联合委员会（JCI）标准的奖励，总配额从2012年的336,000人增加了。我们预计来自社会保障的收入将继续以7.3％的3年复合增长率增长，主要来自更高的注册社保成员，以及不断提高的支付系统，通常每年增加3-5％。注册社会保障会员（平均）资料来源：Chularat Hospital Group三年内翻倍CHG计划在2014-16年度共投资9.5亿泰铢，以扩大其现有的三家主要医院（CHG-3，CHG-9，CHG-11）的能力。关键服务是其心脏中心和癌症中心。 CHG将在Prachinburi省开设一座新的绿地150张病床医院，靠近Rojana工业园区，Sahaphat工业园区和304工业园区，投资为5.75亿泰铢。我们预计未来三年总容量将从2013年的386张床增加到722张床。此外，所有项目完成后，OPD容量将从87间增加一倍，达到170间。我们认为，CHG需要花费一些时间来适应更大的资产基础，导致2014-2016F的贬值率上升，而以盈利增长为代价。我们预计2014-2016F核心收入的折旧将保持在5％。到2017年所有医院开始运营后，入住率和利用率将分别略降至68％和66％。即将进行的项目Cholvaej春武里装修工程房间4床铺282000万泰铢日期2014合唱11北柳扩张17483亿泰铢2014Chularat 3龙仔Pra扩张12553亿泰铢2015第9章龙仔Pra扩张20553.5亿泰铢2016Chularat Arkanay巴真武里新医院301505.75亿泰铢2017总833361,545m泰铢资料来源：公司数据，MKE-ISR 夸拉特医院2014年6月19日6床位数和入住率考试室数量和使用率 资料来源：Chularat医院集团，MKE-ISR资料来源：Chularat医院集团，MKE-ISR强大的资产负债表截至2014年第一季度末，它拥有4.64亿泰铢的现金和现金等价