CHULARAT HOCHTAL（CHG.TB）：无明显催化剂

公司研究|公司更新夸拉特医院（CHG TB）股价：THB10.30 MCap（USD）：349M泰国2014年3月26日保持没有明显的催化剂 键数据 2014年第一季度的政治动荡没有指导性变化。我们预计2014年盈利将同比增长10.6％，这得益于更高的患者流量（+ 5.3％）和价格上涨（+ 6％）。 CHG设定CAPEX 700-900m泰铢以扩大产能52w高/低（THB）自由流通量（％）已发行股数（m）市值主要股东：不适用32.01,100泰铢11.3B未来三年。预计2017年总容量将增加91％，达到700张床和160个检查室。 维持持有评级，基于DCF的目标价为11.50泰铢，意味着3.8倍PBV和27.4倍市盈率的2014年倍数。与CHG相比，BCH优先。-普拉辛卡尼卡18％-PANYAPOL APIROM 13％-PANYAPHOL KOBKUL 11％ 分享价格性能什么是新的增长前景。CHG指导2014F患者收入增长10％，营销，一般及行政管理与销售比率为13％。该公司计划投资总计1.2泰铢，用于扩建4家现有医院和1家新医院。主要的增长动力是：i）持续的患者流量增长； ii）成本效益。受益于SSO最高付款额的更改。根据我们的敏感性分析，如果SSO为IPD支付的最高金额达到12,500泰铢/卢比，收益将增长3％。12.011.511.010.510.09.59.08.55月13日至8月13日至11月13日14年2月夸拉特医院（L）泰国指数证券交易所（R）1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,200我们的看法是什么1个月3个月12个月维持持有。10％收入的管理指导成长绝对（％）(1.0)3.5 na维持不变，而我们的预估为13％。我们维持我们的预测，因为我们看不到任何新的正面或负面催化剂来推动我们的投资主题。在收入增长13.8％的背景下，我们预计CHG的盈利增长将达到10.6％。并购和新建的绿地医院可能会减慢增长速度并稀释收益以实现快速扩张。由于较高的运营成本和折旧，我们预计2014F的运营利润率将从去年的22.0％降至21.2％。我们重申持有评级，目标价为11.50泰铢。由于以下原因，我们首选生物安全信息交换所而不是CHG：i）更高的收益增长，3年复合增长率为21％（CHG为12％）； ii）PER的估值较CHG便宜4％，PBV的估值便宜11％。FYE 12月（THB m）翁志婷（CA）（603）2297 8678 ct.ong@maybank-ib.com种植园-地区Mohshin AZIZ（603）2297 8692 mohshin.aziz@maybank-ib.com纳米1,863.22,221.52,527.92,833.13,080.9纳米541.3631.8715.4807.4908.9亚历山大·加斯霍夫303.0414.4460.8520.1589.1核心每股收益（泰铢）0.340.380.420.470.54每股核心收益增长率（％）94.99.411.212.913.3净DPS（泰铢）0.310.110.150.170.20杠杆与费用分析29.927.324.621.819.2资产/负债[x]8.04.34.03.73.4净现金3.01.11.51.71.9（603）2297 8675 chunee@maybank-ib.com29.122.016.817.618.5消费者21.618.214.615.115.8净现金纳米16.615.013.211.6香港/中国亚历山大·拉泽亚历山大·拉泽亚历山大·拉泽亚历山大·拉泽亚历山大·拉泽相对国家（％）（4.5）1.8不适用 马来亚银行vs市场正中性负市场记录410马来亚银行共识% +/-目标价（THB）11.5012.10(5.0)2014年PATMI（泰铢）461479(3.8)2015年PATMI（泰铢）520539(3.5)资料来源：FactSet；马来亚银行Sittichai Duangrattanachaya（66）2658 6300分机1393请参阅第6页上的重要披露和分析认证目标价：11.50泰铢（+ 12％）广告（美元）：20万卫生保健（不变） 夸拉特医院2014年3月26日2到2017年产能几乎翻番我们预计总容量将从2013年的365张床增加到2017年的700张床。此外，所有项目完成后，OPD容量将从87间增加一倍，达到160间。新医院位于四个工业区附近，员工人数超过5万。我们预计，到2017年所有医院开始运营后，入住率和利用率将分别分别下降至68％和66％。图1：未来项目（2014-2016）图2：新医院（SOP 2017） 资料来源：公司资料，MKE-ISR资料来源：公司资料，MKET-ISR图3：床位数和占用率图4：考试室利用率80070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F床数入住率90%85%80%75%70%65%60%55%50%1801601401201008060402002010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F考试室利用率80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%资料来源：公司资料，MKE-ISR资料来源：公司资料，MKET-ISR受益于2014年下半年社会保障办公室最高支付额的增加管理层表示，社会保障办公室将在2014年下半年将病例组合（诊断相关小组，DRG）的相对权重（RW）增加8.7％，至最高支付额THB12,500 / RW从THB11,500。根据我们的敏感性分析，如果SSO增加最高付款额，IPD收入将增加3％。图5：收入对人均SSO收入变化的敏感性分析人均SSO收入的变化基础案例+ 1％+5%+9%0.0%0.3%1.3%2.3%0.1%0.3%1.4%2.4%0.4%0.7%1.7%2.7%RW更改为最高付款基本情况+1%+5%+9%0.7%1.0%2.0%3.0%资料来源：MKE-ISR84%77%75%72%72%73%33434134136544152672%58168%70078%75%73%71%70%6371798610669%11869%13866%160 夸拉特医院2014年3月26日3石油和天然气-区域•航运翁志婷（CA）（603）2297 8678 ct.ong@maybank-ib.com种植园-地区Mohshin AZIZ（603）2297 8692 mohshin.aziz@maybank-ib.com关键指标市盈率（已报告）（x） 核心市盈率（x） P / BV（x） P / NTA（x） 净股息收益率（％） FCF产率（％） 纳米 EV / EBITDA（x） 呐 EV / EBIT（x） 呐 收入证明 收入 毛利 息税折旧摊销前利润 折旧 摊销 息税前利润 净利息收入/（exp） 合伙人和合资企业 超凡 其他税前收入 税前收益 所得税 少数族裔 报告净利润 核心净利润 资产负债表 现金和短期投资 物业，厂房及设备（净值） 无形资产 对联营公司和合资企业的投资 其他资产 总资产 ST计息债务 长期计息债务 其他负债 负债总额 股东权益 少数权益 股东权益合计 现金周转 税前收益 折旧及摊销 调整净利息（收入）/支出 营运资金变动 已付现金税 其他经营现金流量 经营现金流量 资本支出 自由现金流 已付股息 募集资金/（购买） 债务变动 OTH投资/融资现金流 出水率变化的影响 净现金流量 12月31日前（百万泰铢） 2012财年 FY13A 2014财年 2015财年 FY16E 关键比率 增长率（％） 收入增长 EBITDA增长 息税前利润增长 税前增长 报告净利润增长 核心净利润增长 盈利率（％） EBITDA利润率 息税前利润率 税前利润率 支付比例 杜邦分析 净利润率（％） 收入/资产（x） 资产/股本（x） 净资产收益率（％） 广告支出回报率（％） 流动性与效率 现金转换周期 应收账款天数 待处理天数 未付天数 股息覆盖率[x] 流动比率（x）27.127.324.621.819.2杠杆与费用分析29.927.324.621.819.2资产/负债[x]8.04.34.03.73.4净债务/权益（％）8.14.34.03.73.4净现金3.01.11.51.71.9净现金2.9关凯伦3.63.24.4净现金纳米16.615.013.211.6净利息保障（x）纳米20.218.616.414.3纳米纳米1,863.22,221.52,527.92,833.13,080.9纳米665.3775.1854.2947.81,058.8纳米541.3631.8715.4807.4908.9债务/ EBITDA（x）(99.6)(107.5)(135.1)(151.9)(167.2)资本支出/收入（％）(2.3)(3.4)(4.1)(5.1)(6.4)净债务/（净现金）439.4521.0576.2650.4735.3研究(1.5)(1.9)(0.2)(0.2)(0.2)办事处(0.2)(0.0)0.00.00.0区域性0.00.00.00.00.0黄洲翰（美国）0.00.00.00.01.0 Juniman@bankbii.com437.8519.0576.0650.2736.1翁成佑(102.8)(104.7)(115.2)(130.0)(147.0)零售研究区域主管（65）6432 14530.00.00.00.00.0 ongsengyeow@maybank-ke.com.sg335.0414.4460.8520.1589.1亚历山大·加斯霍夫303.0414.4460.8520.1589.1机构产品经理（852）2268 0638 alexgarthoff@kimeng.com.hk233.4498.5638.4680.3822.6经济学759.21,081.51,211.91,400.61,523.9Suhaimi ILIAS8.610.812.313.815.0新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 86823.50.00.00.00.0 suhaimi_ilias@maybank-ib.com430.71,289.11,343.71,379.71,407.9卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）1,549.82,994.43,320.73,588.73,883.8菲律宾（63）2 849 883682.11.15.05.05.0 luz_lorenzo@maybank-atrke.com0.03.93.93.93.9蒂姆·里拉哈潘341.2350.8475.6520.5563.2泰国423.3355.8484.5529.4572.1（662）658 1420 tim.l@maybank-ke.co.th1,126.62,638.32,836.03,059.23,311.5君曼0.00.00.00.00.0BII印度尼西亚首席经济学家1,126.62,638.32,836.03,059.23,311.5（62）21 29228888转29682 Juniman@bankbii.com437.8519.0576.0650.2736.1乔苏阿·帕德101.9110.9139.2157.1173.5BII印度尼西亚经济学家/行业分析师2.222.40.00.00.0（62）21 29228888转29695(63.2)(194.0)58.18.714.3 JPardede@bankbii.com(78.5)(108.0)(115.2)(130.0)(147.0) 夸拉特