CHULARAT HOCTAL（CHG.TB）：主要依靠应计费用疲软

公司研究|公司更新夸拉特医院（CHG TB）股价：THB10.10 MCap（USD）：339M泰国2014年2月11日保持看起来疲软的主要原因是应计费用 键数据 维持持有评级，目标价为THB11.5，基于DCF在WACC的8.5％。我们的目标价相当于3.8倍PBV，27.4倍市盈率的2014年倍数。 我们预计13年4季度环比下降3.4％，同比下降17.6％，主要是由于季节性因素和2012年4季度来自社会保障的应计费用4000万泰铢。调整后的核心利润增长了4％52w高/低（THB）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：不适用32.01,100泰铢11.1B13年第4季度同比。运营方面的OPD收入同比增长7.1％，而IPD同比增长13.3％。但是，成本增长更快。 CHG的运营使CHG运营免受曼谷政治动荡的负面影响-普拉辛卡尼卡18％-PANYAPOL APIROM 13％-PANYAPHOL KOBKUL 11％ 分享价格性能地理位置（BKK郊区）和不同的客户群（工业区的雇员）。我们认为，增长数据不错，尽管不足以抵消成本同比增长的影响。什么是新的我们估计13年4季度同比下降17.6％至1.22亿泰铢，主要是由于i）2012年4季度以来的高基数影响，ii）会计变更和iii）运营成本上升。由于政府计划下患者的收入从2012年第4季度的400万泰铢增至2013年第4季度的4,500万泰铢，收入有望同比增长16.1％，这要归功于2013年第1季度启用的心脏与癌症综合中心。但是，由于更高的人员成本，销售，一般及管理（SG＆A）销售额可能同比增长22％（环比1％），12.011.511.010.510.09.59.08.55月13日至8月13日至11月13日夸拉特医院（L）泰国指数证券交易所（R）1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,200加班和营销费用。 2013年，医院收入可能同比增长20.4％。净利润可能同比增长27.1％至4.26亿泰铢。 CHG I的表现超出我们的预期约5％。我们的看法是什么CHG是一家经营良好的公司，由于其地理位置，CHG的定位一直不受当前政治局势的负面影响。 2014年第1季度，患者流量环比仍增长3-4％，而且由于强度更高，价格上涨了3-5％，收益也不断增加。随着心脏和癌症中心的开业，资产利用率的提高是利润增长的关键。我们认为这将是一个循序渐进的过程。 2014年，我们预计净利润将受收入增长的推动而增长8.7％，增幅为12.7％，尽管被较低的营业利润率（2013年为21.7％对22.5％）所抵消。FYE 12月（THB m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入1,417.21,863.22,200.42,389.22,681.6息税折旧摊销前利润344.5541.3622.7704.8796.4核心净利润155.5303.0404.8460.8520.6核心每股收益（泰铢）0.180.340.370.420.47每股核心收益增长率（％）38.394.96.913.813.0净DPS（泰铢）0.160.310.110.160.18核心市盈率（x）57.229.327.424.121.3P / BV（x）9.37.94.64.23.9净股息收益率（％）1.63.11.11.51.7净资产收益率（％）16.829.222.818.219.0广告支出回报率（％）13.121.718.215.215.8EV / EBITDA（x）呐呐16.814.713.0净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金1个月3个月12个月绝对（％）4.7 1.0na相对于国家(%)1.911.0 呐 马来亚银行市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（泰铢）11.5011.90(3.4)2013年帕特米（THBm）405412(1.7)2014年帕特米（THBm）4614610.0资料来源：FactSet；马来亚银行Sittichai Duangrattanachaya（66）2658 6300分机1393有关重要的披露和分析认证，请参阅第7页目标价：11.50泰铢（+ 14％）广告（美元）：20万卫生保健市场记录4 1 0（不变） 夸拉特医院2014年2月11日2由于运营成本上升和基本效应，收益降低13年第4季度业绩预览4Q13F％Chg生活质量％Chg同比20122013F％Chg同比医院经营收入6100.4%16.1%1,8632,24320.4%毛利209-3.2%-16.2%66578718.2%营业利润144-3.3%-24.4%42850518.0%息税折旧摊销前利润172-2.9%-20.5%53061616.3%净利122-3.4%-17.6%33542627.1%标准化净利润122-3.4%4.0%30442640.0%毛利润率 （％）34%-1.3%-13.2%36%35%-0.6%营业利润率（％）24%-0.9%-12.6%23%23%-0.5%EBITDA利润率（％）28%-1.0%-13.0%28%27%-1.0%净利润率（％）20%-0.8%-8.2%18%19%1.0%营销，一般及行政管理占销售额（％）12%0.1%0.6%13%13%0.3%资料来源：公司数据，MKET-ISR季节性虚弱。由于季节性因素，较高的运营成本和一些会计变化，我们预计瑞郎集团在13年第4季度的净利润为1.22亿泰铢，同比下降17.6％。由于将来自社会保障的应计费用调整了4000万泰铢，预计正常化净利润将同比增长4％。由于季节性因素，环比将下降3.3％。在所有部门的推动下，医院收入将同比增长16.1％，尤其是来自政府计划的患者，在管理层的指导下，患者从2012年第四季度的400万泰铢上升至2013年第四季度的4500万泰铢。管理层进一步建议，医院运营的收入可以增长20％以上。我们预计2013年将增长20.4％。13年第4季度经营业绩4Q13F％Chg QoQ％Chg同比20122013F％Chg同比来自同店销售的收入2650.6%6.7%81990310.2%OPD收入168-0.5%7.1%57767316.7%-参观人数每天1,483-0.7%-2.2%1,7121,7814.0%-收入每访问1,2600.2%9.6%9361,05012.2%IPD收入133-0.4%13.3%4534959.2%-每天的入场人数95-0.9%8.5%84885.0%-收入每adm发行15,5000.6%4.4%14,95315,5504.0%资料来源：公司数据，MKET-ISR价格上涨将是主要的收入增长动力。每天门诊量（OPD）的同比增长下降2.2％至1,483，而95名患者的平均每日住院人数可能同比增长8.5％。但是，门诊和住院病人流量较2013年第三季度可能分别下降0.7％和0.9％，这是季节性的。在定价方面，每次OPD访问的收入和每个IPD的收入可能分别同比增长9.6％和4.4％。总体而言，13年4季度医院收入可能同比增长16.1％。对于2013F，患者流量的增长和向上的价格调整都是实现20％的目标的关键收入增长动力。每天OPD访问次数每天入场次数1,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13F造访人数％Chg同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%1201008060402001Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q134Q13F录取人数同比％Chg16%14%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：公司资料，MKE-ISR资料来源：公司资料，MKET-ISR11.6%4.5%-2.2%-3.9%1,341 1,350 1,553 1,517 1,497 1,412 1,493 1,48314.2%8.5%3.7%2.6%8496957582858892 夸拉特医院2014年2月11日3奇拉拉特医院集团快照图1：住院和门诊收入（THBm）图2：住院和门诊收入的比例1,0009008007006005004003002001000201120122013F 2014F 2015F2016F住院收入门诊收入IPD增长OPD增长30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201120122013F 2014F 2015F 2016FIPD OPD 资料来源：公司，MBKET-ISR资料来源：公司，MBKET-ISR图3：利润率趋势图图4：净利润（THBm）和净利润率（％）40%35%30%25%20%15%10%200820092010201120122013F 2014F 2015F 2016F毛利率EBIT利润EBITDA利润7006005004003002001000泰铢2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F净利润净利润率25%20%15%10%5%0%资料来源：公司，MBKET-ISR资料来源：公司，MBKET-ISR图5：每张病床的患者收入（THBm）图6：EBITDA和每张病床的净利润（THBm）7.06.05.04.03.02.01.00.02010201120122013F 2014F 2015F 2016F2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.020082009201020112012 2013F 2014F 2015F 2016F每张病床的EBITDA每张病床的净利润资料来源：公司，MBKET-ISR资料来源：公司，MBKET-ISR图7：门诊部利用率图8：门诊部利用率80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%201020112012201320142015201686%84%82%80%78%76%74%72%70%68%66%2010201120122013201420152016 资料来源：公司，MBKET-ISR资料来源：公司，MBKET-ISR55.7%56.0%57.6%57.4%57.3%56.7%44.3%44.0%42.4%42.6%42.7%43.3%77.8%74.5%72.5%71.0%68.9%68.6%67.8%84.0%76.7%74.8%72.0%72.4%72.8%72.0% 夸拉特医院2014年2月11日412月31日前（百万泰铢）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）51.826.527.424.121.3核心市盈率（x）57.229.327.424.121.3P / BV（x）9.37.94.64.23.9P / NTA（x）4.78.03.73.43.1净股息收益率（％）1.63.11.11.51.7FCF产率（％）1.42.82.93.13.0EV / EBITDA（x）呐呐16.814.713.0EV / EBIT（x）呐呐20.618.015.8收入证明收入1,417.21,863.22,200.42,389.22,681.6毛利433.8665.3765.7841.2956.3息税折旧摊销前利润344.5541.3622.7704.8796.4折旧(95.7)(99.6)(111.4)(122.4)(137.9)摊销(2.0)(2.3)(3.1)(4.1)(5.2)息税前利润246.8439.4508.2578.4653.3净利息收入/（exp）(2.8)(1.5)(2.2)(2.4)(2.6)合伙人和合资企业0.1(0.2)0.00.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益244.2437.8506.0576.0650.7所得税(72.