中国钢铁业：需求疲软导致价差扩大，2014E可能是中国的拐点

2014年6月3日 亚洲日报中国钢铁业----------------------------------------------- -----------------------------------------------在需求疲软的情况下企业价差，2014E可能是中国的拐点陈翠娜/研究分析师/ 852 2101 7031 / trina.chen@credit-suisse.com朱ie仪/研究分析师/ 852 2101 7426 / frankie.zhu@credit-suisse.com●我们重申对中国钢铁行业的积极看法。虽然我们的呼吁更多是关于多年的复苏，但我们看到了近期切入点图3：中国钢铁/板坯价格与原材料成本之间的价差价差（钢材价格-原材料）（美元/吨） 平板（1）钢材价差好于预期；（2）钢材库存去库存；（3）市净率下限为0.4-0.5倍。维持鞍钢，宝钢和马鞍山的跑赢大市。●我们认为我们的论文正在开始发挥作用。尽管年初至今需求疲软，但我们看到钢价/板坯价差稳定增长300280260240220200180 钢筋热轧卷 钢筋滞后 HRC延迟原材料成本–当前价差与2014年第一季度相比有所提高，板坯为23美元，螺纹钢为5美元/吨，热轧卷为25美元/吨。●我们认为，由于担心需求不佳而造成的大部分去库存压力已经过去。唐山的近期板坯库存为401kt，是3月份水平的30％和一年前的20％。●中国钢铁业的改善将对地区同行产生积极影响。我们预计未来几年中国钢铁出口将下降。近期出口增长应会持续，但主要受长材产品带动。与环境相关的成本上涨也导致底价成本较之前提高了10-20美元/吨。图1：行业摘要—中国钢铁企业160 140120100资料来源：Mysteel，瑞士信贷估计。我们身后最大的去库存压力我们认为，由于担心需求不佳而造成的大部分去库存压力已经过去。唐山的近期板坯库存为401kt，而三月份的高点分别为1,262kt和一年前的1,975kt。成品钢材库存与季节相比也很正常。图4：成品钢材库存和钢厂利用率仓库库存（百万）吨）热轧卷-上海现货（美元/吨）公司股票价格TP价格Mkt上限市盈率（x）市盈率（x）EV / EBITDA5月价格30Tccy 10亿美元14E 15E 14E 15E 14E 15E宝钢600019.SS O 5.7 3.9 11.0 9.1 7.6 0.6 0.5 4.7 3.7鞍钢0347.HK O 6.0 4.3 4.0不适用8.2 0.5 0.5 6.3 4.8马鞍山0323.HK O 2.2 1.6 1.6 n.a.不适用0.4 0.3 5.1 3.6资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。我们关于中国钢铁行业的正面论文–多年的号召我们对中国钢铁行业保持正面看法，这得益于新增加的有限供应带来的供应改善以及更高的环境标准可能导致的关闭。从多年的角度来看，2014E可能是中国供应的拐点。银行对选定钢厂的贷款支持减少将加速小型私人生产商的退出。需求疲软可能会阻碍利润的底部增长，但中国顶级国有企业的持续削减成本的努力，现金流和资产负债表的改善都很大部分原因是资本支出的密集度较低，这应有助于稳定收益并导致相对于市场预期的正向风险。18151296301月12日12年4月7月12日12月12日1月13日4月13日7月13日10月13日14年1月2014年4月HRC inv CRC inv钢筋inv HRC价格钢铁厂利用率（％）100%95%90%85%80%75%Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14中国唐山资料来源：Mysteel，瑞士信贷估计。近期出口仍然存在风险，但成本较高900800700600500400300图2：中国钢铁的S / D余额 钢2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E应用需求万吨564613652682731753767761同比%24%9%6%5%7%3%2%-1%输出量万吨566639685724779796805795同比14%13%7%6%8%2%1%-1%中国产能万吨718800920970992993954924使用率%82%84%80%77%79%80%83%85%净进口万吨(2)(26)(33)(42)(48)(43)(38)(33)资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。我们预计未来几年中国钢铁出口将下降。然而由于国内需求疲软，特别是对于建筑钢材，近期风险仍然存在。 4月份的出口总额为9,100万吨（按年率计算），同比增长36％，而2014年第一季度为7,300万吨，而2013A年度为6,200万吨。然而，随着2015年1月新排放标准的开始，中国钢铁生产商与环境相关的成本不断上升，将为同行提供更高的成本支持，增幅为我们估计的10-20美元/吨。图5：中国钢铁出口-近期但仅长期存在风险中国钢铁出口量（按年计算）（万吨）尽管需求疲弱，但中国钢铁价差扩大我们认为我们的论文正在开始发挥作用。尽管年初至今需求疲软，但我们看到钢坯/板坯价格相对原材料成本的价差稳定改善，这表明钢厂的盈利稳定/有所改善。我们认为，与1Q14A相比，截至5月底的价差较高，板坯为23美元，螺纹钢为5美元/吨，热轧卷为1月25美元/吨。来自大型钢厂的反馈表明，2014年第二季度的利润率环比保持稳定，并且可能在六月份有所改善。100806040200长期持平90%60%30%0%-30%-60%资料来源：CEIC，瑞士信贷估计。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。1月08日2010年1月2008年7月10年4月2010年7月09年1月10年10月09年7月1月11日2010年1月11年4月2010年7月11年7月11月10日1月11日1月12日11年7月12年4月1月12日12月7日12月7日2012年10月13年1月13年1月13年4月13年7月13年7月1月14日13年10月14年7月1月14日14年4月15年1月 2014年6月3日 亚洲日报-页2 之6-提及的公司（价格截至2014年6月3日）鞍钢股份有限公司（0347.HK，HK $ 4.28，优于大市[V]，目标价HK $ 6.0）宝钢（600019.SS，人民币3.93元，优于大市，目标价人民币5.7元）马鞍山钢铁股份有限公司（0323.HK，HK $ 1.59，跑赢大市，目标价HK $ 2.2）重要的全球披露披露附录Trina Chen和Frankie Zhu各自针对个人分析的公司或证券证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）其补偿的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。鞍钢股份（0347.HK）三年价格及评级历史0347.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分11年7月5日8.74 7.10 U11年10月30日4.95 4.402011年12月12日5.30 7.20 O2012年3月28日4.88 4.20 N2012年6月14日4.24 4.072012年8月28日3.85 2.30 U2012年12月6日5.173.202013年9月2日5.19 4.20牛2013年12月11日5.415.2014年3月31日4.78 6.00 O*星号表示覆盖范围的开始或假设。联合国ERPERFO欧盟宝钢3年价格和评级历史记录（600019.SS）600019.SS收盘价目标价 日 期（人民币）（人民币）评级11年7月5日6.16 6.76 N11年8月31日5.296.6011年10月30日5.36 5.302011年12月12日4.85 7.10 O2012年4月30日5.00 7.202012年6月14日4.38 7.002012年8月28日4.48 5.20牛2012年12月6日4.675.402013年4月8日4.84 5.302013年5月8日4.964.302013年8月26日4.084.4013年12月10日4.43 5.70 O*星号表示覆盖范围的开始或假设。注意事项 2014年6月3日 亚洲日报-页3 之6-马鞍山钢铁股份有限公司（0323.HK）三年价格及评级历史0323.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评级11年7月5日3.66 3.50 N11年10月21日1.96 1.802011年12月12日2.27 3.60澳2012年4月18日2.42 3.702012年6月14日1.80 2.702012年8月23日1.73 1.00 U2012年12月6日2.081.302013年4月9日1.96 1.602013年12月11日2.041.702014年3月29日1.72 2.20 O*星号表示覆盖范围的开始或假设。注意事项联合国ERP ERP负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表吸引力较小，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票的总潜在收益的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰的股票，绝对总收益计算中包含12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总回报率，该总回报率与相关国家或地区基准的平均总回报率有关。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*44%（54％的银行客户）中立/持有*40%（49％的银行客户）跑输/卖出*13%