请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 市场数据 报告日期 2014-6-4 收盘价（港元） 1.89 总股本（百万股） 3456 流通股本（百万股） 3456 总市值（亿港元） 63 流通市值（亿港元） 63 净资产（亿元） 74 总资产（亿元） 273 每股净资产(元) 2.13 数据来源：彭博资讯 相关报告 兴证香港研究部 （852）3509 5999 research@xyzq.com.hk 证券研究报告 房地产行业 买入 （首次） 目标价：2.4港元 现价：1.89港元 预期升幅： 27% 主要财务指标 会计年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 7,471 9,180 12,380 18,366 同比增长 91.86% 22.88% 34.86% 48.35% 核心净利润（百万元） 1,008 1,615 2,579 2,815 同比增长 34.49% 60.18% 59.68% 9.14% 毛利率 31.04% 45.49% 51.30% 36.63% 核心净利润率 13.50% 17.59% 20.83% 15.33% 净资产收益率 19.97% 25.50% 26.77% 24.54% 每股收益（元） 0.43 0.66 0.85 0.94 市盈率 4.4 2.9 2.2 2.0 市净率 0.6 0.5 0.4 0.4 股息率 9.3% 14.4% 18.6% 20.6% 数据来源：公司资料、兴证香港 投资要点  首次覆盖，买入评级，目标价2.4港元：公司为海西区域领先房地产开发商，厦门市龙头企业，毛利率、单城市产出较高，三项费用较低，预计2014-2016年每股核心收益分别为0.47元、0.75元和0.81元，对应2014-2016年动态PE分别为3.2、2和1.8倍，公司NAV为5.8港元，公司目前股价相对公司NAV折价67%，参照行业主要公司平均60%的折价率和按核心净利润计算4倍的动态市盈率，我们设定公司目标价为2.4港元/股，相对公司目前股价仍有约27%的上升空间，我们给予公司买入评级。  厦门市场前景看好：厦门项目占公司净资产32%，是公司未来保持高毛利率和外地拓展的重要保障。厦门市场2010年后投资性需求占比较少，市场波动变小；随着基础设施的改善，特别是沿海高铁的贯通，厦门对于周边城市的吸引力进一步增强，市场需求旺盛，而土地供应有限，短期内厦门市场受供应较少影响，销售量同比大幅下降，但批售比指标仍显示市场呈现供不应求状态，随着供应量回升，我们认为厦门市场销售也将随之回升，我们认为厦门市场表现将好于市场预期。  高毛利率和高单城市产出有望持续：公司采取区域深耕的策略，一方面，厦门市场持续向好保证公司较高的毛利率水平，另一方面，2013年厦门市销售额达到57亿元，占公司总合同销售额52%，公司单个城市产出较高，相应管理费用和营销费用率较低，仅为合同销售额的5%，未来厦门市场销售稳定，公司高单个城市产出有望持续。  项目去化良好，公司发展稳健：公司以面向刚性需求的快周转项目为主，项目所在区域市场基本面好，2013年平均去化率达到72%，项目去化良好；公司历史净负债率控制在70%以内，土地收购较为谨慎，土地储备成本占平均销售价格比例不到20%，公司采取稳健的发展策略，抗风险能力较强。  催化剂：供给增加后，厦门市场销售超预期；限购政策放松，厦门市场需求大幅上升。  风险提示：受行业整体景气度下滑影响，厦门市场销售大幅下滑。 禹洲地产（1628.HK） 海西龙头，发展稳健 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 公司深度研究报告 目录 1、公司基本情况 ...................................................................................................... - 3 - 1.1公司基本情况及发展历史 .................................................................................. - 3 - 1.2股权结构及管理层简介 ...................................................................................... - 5 - 2、厦门市场基本面好，为公司未来业绩及发展提供保障 ................................... - 6 - 2.1 厦门房地产市场基本面良好 ............................................................................. - 7 - 2.2 厦门房地产市场需求展望 ................................................................................. - 8 - 2.3 厦门房地产市场土地供应较少 ......................................................................... - 9 - 2.4 厦门土地市场竞争激烈 ................................................................................... - 10 - 2.5 公司在厦门的发展前景 ................................................................................... - 10 - 3、合肥、上海、天津区域市场良好 .................................................................... - 12 - 4、公司竞争优势分析 ............................................................................................ - 14 - 4.1市场化运作，较高的经营效率 ........................................................................ - 14 - 4.2较为稳健的发展策略 ........................................................................................ - 15 - 4.3区域深耕，保持进入市场领先地位 ................................................................ - 17 - 5、财务分析 ............................................................................................................ - 17 - 6、公司盈利预测及估值 ........................................................................................ - 19 - 7、催化剂 ................................................................................................................ - 22 - 8、风险因素 ............................................................................................................ - 22 - 附表 .......................................................................................................................... - 23 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 公司深度研究报告 1、公司基本情况 1.1公司基本情况及发展历史 禹洲地产成立于1994年，总部位于厦门。2009年11月，禹洲地产在香港联交所成功上市（股票代码：01628.HK）。砥砺耕耘近20余载，禹洲人秉承着"大禹治水，荒漠成洲"的先贤精神，将禹洲打造成为集房地产开发建设、商业投资和运营管理、物业管理为一体的多元化、集团化的大型综合性跨国企业，连续八年蝉联中国房地产百强企业。目前，公司在厦门、上海、北京、天津、福州、泉州、龙岩、漳州、合肥、蚌埠、香港、新加坡等地均设有分支机构，现已拥有近70家子公司。 1994年，禹洲创立并开始专注于房地产开发和管理业务，秉承"以诚建城、以爱筑家"的经营理念，持续为中国城市居民打造高品质的生活、工作和休闲空间。2004 年，历经十年沉淀，已成为厦门房地产领军企业的禹洲厚积薄发，迅速启动了全国扩展战略，先后成功布局福州、上海市场，并于2006年以造城之势顺利开拓合肥市场。2009年上市后，禹洲持续深耕以厦门和福州两大核心城市为中心的海西区域，先后进入泉州、龙岩、漳州市场，并于2010年成功开拓了环渤海区域，在北京设立了项目公司，并进入天津市场。2013年，进入蚌埠市场，扩充了在长三角区域的土地储备。 时至今日，禹洲基本完成了全国三大区域布局，即以厦门、福州为中心的海西区域，以上海、合肥为中心的长三角区域，以天津、北京为中心的环渤海区域。并正以"立足海西、建树中国"战略定位为指引，"以核心城市带动区域，以区域覆盖全国"的战术深化公司在三大区域的城市布局。 目前，禹洲在全国拥有逾40个处于不同开发阶段的地产项目，在建和持有作未来开发的总建筑面积逾900万平方米，项目覆盖的城市包括厦门、福州、泉州、龙岩、漳州、合肥、蚌埠、上海、天津等九个城市，产品覆盖了公寓、别墅、写字楼、酒店、综合商业和大型城市综合体等多种业态，并且每一种业态都拥有城市标杆性的代表作品。公司项目大多数以面向刚性需求和首次改善需求为主，项目去化速度较快。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 公司深度研究报告 创立之初，禹洲地产就注重住宅所承载的人与环境的和谐互融，首个项目就提出了"推窗一片绿，我家在禹洲"绿色产品定位。近20年来，禹洲以高标准为城市打造精品项目的同时，积极践行企业公民的社会责任。禹洲致力于教育、环保公益事业以及各类慈善活动，捐赠总额近7000万元，先后荣膺"2009中国广告主长城奖——最热心公益奖"、"2011中国房地产上市公司社会价值典范"、"2012中国公益奖-集体奖"等殊荣。 图1、公司发展历程 1994 禹洲地产在厦门成立 1995 首个房地产开发项目，即成为福建省首家通过市建委综合验收的住宅社区 1997 率先进入厦门东部新区 2001 全面拓展厦门岛内西部领土 2003 在厦门市核心区域开发高品质项目，取得厦门领先的市场地位 2004 进入福州和上海市场 2006 进入合肥市场 2007 开始开发大型商业地产，并进入酒店开发领域 2009 禹洲地产在香港联交所成功上市（股票代码：01628.HK） 2010 向中国人寿发行10亿港币3年期债券和2亿美元5年期高级票据；进入天津和泉州市场 2011 跻身全国房地产50