行业研究|新加坡中国水务超重2014年5月30日（不变）投资者兴趣旺盛 我们在新加坡和香港与20多个客户的会面表明，中国对水务行业非常感兴趣。高股票估值是主要的回击。 我们预见到充足的有机和无机增长机会；维持行业增持。 维持对汉口环境和上实环境的买入；重申对联合环境技术公司的持有评级。对Hankore和SIIC的浓厚兴趣最近在新加坡和香港进行的营销之旅中，我们遇到了20多个客户。总体而言，在对中国水行业的浓厚兴趣之际，投资者同意我们的投资论点。根据我们对Hankore Environment和SIIC Environment的更深入讨论，与市政水务运营商相比，市政水务运营商更感兴趣。讨论的重点是行业净资产收益率的进一步扩展空间以及行业整合的可持续性。由于股票交易的一年远期市盈率超过20倍，因此毫不奇怪地注意到，投资者的主要退缩是他们的高股票估值。可以说，当前的高估值可以通过强劲的EPS增长以及更多的EPS增值式并购潜力来证明。维持行业增持我们认为，随着水价上涨，政府强有力的政策支持以及行业整合推动快速增长，该行业有望在未来三年进入黄金时代。我们认为，由于FY14E-16E的行业每股收益复合增长率为15％，该行业的股本回报率处于结构性上升趋势。我们继续偏爱拥有经常性收入来源的高质量资产的公司，例如Hankore Environment（由于最近的10股换1股股票合并，目标价调整为SGD1.74）和SIIC Environment。我们维持对新能源汽车的持有评级（目标价维持在1.43新元）。维持我们对汉口的买入评级（由于最近10股换1股，目标价调整至1.74新元）和上实集团（目标价维持在0.22新元不变）。我们维持对新能源汽车的持有评级（目标价维持在1.43新元）。 分析员魏斌(65) 6432 1455股票Mkt上限评级价格TP上升P / E（x）P / B（x）股利（％）（美元）（LC）（LC）(%)14E15E14E15E14E15E汉科4,70.3购买1.161.745021.519.91.51.50.00.0SIIC环境1,094.5购买0.160.223827.322.02.32.10.00.0联合环境技术公司951.3保持1.321.43826.724.92.72.00.20.2请参阅第5页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012 中国水务2014年5月30日2投资者的关键问题价格管制行业的行业净资产收益率扩展能走多远？一些投资者好奇地想知道，提高水价是否是为了弥补更高的运营成本。当然不是这样。自2005年以来，全国范围内的水价上涨已经足以应付不断上升的成本压力。部门净资产收益率从2005年的接近零上升到2012年的6％，就证明了这一点（图1）。展望未来，我们预计水价将进一步上涨，预计未来三年每年将上涨10％，到2016财年将推动净资产回报率达到9％。我们认为，未来提高水价的两个关键原因是：中国面临日益严重的缺水问题，这使废水处理成为中国政府的当务之急。提高水价是阻止浪费的重要工具。按照全球标准，中国的水价仍然太便宜了。例如，水费仅占中国居民总可支配收入的1％，远低于全球标准的3-5％。与欧洲和美国等发达水务市场相比，中国拥有十几个行业的净资产收益率，而天然气公用事业部门在中国拥有15-20％的净资产收益率，我们认为中国政府将乐于允许水务行业的净资产收益率提高从长远来看。图1：世界小水电行业平均ROE –从2005年的接近零到2012年的6％7654321020052006200720082009201020112012资料来源：马来亚银行% 中国水务2014年5月30日3首选的操作方式是EPC还是BOT？中国的水务部门于2002年开放。从2002年到2008年，中国的水市场主要由法国威立雅水务等外国公司主导。当时，这些外国公司将EPC（工程，采购和建筑）工作外包给了第三方承包商。这有助于支持水务领域的EPC参与者。随着外国企业退出中国水务市场，随着北京首都，北京企业水务等中国国有企业（SOE）开始向水务行业扩张，2008年，行业格局开始发生变化。多年来，中国国有企业在水产业价值链中不断攀升。水上玩家拥有自己的内部EPC部门，纯EPC玩家被边缘化并发现生存挑战。这解释了我们的观点，对于自来水公司来说，拥有高质量的资产非常重要，这些资产能够在EPC能力的基础上产生经常性的收入和/或现金流量。这些因素支持我们对HanKore Environment Tech和SIIC Environment的研究，两者均产生可观的经常性收入。行业整合将持续多长时间？我们认为，水行业整合才刚刚开始。中国的水行业是一个非常分散的行业。在这个资本密集型行业中，有许多微小的参与者根本没有强大的资产负债表来生存。此外，缺乏规模经济使它们处于绝对不利的地位。因此，由于近年来中国发生一系列环境事故，随着更高水标准的实施，小型企业可能会被迫放弃。另外，我们认为建立一个零散的行业作为更好地促进密切监控和加强控制的一种方式符合中国政府的利益。这些因素支持了我们对未来行业整合的看法。该行业的近期催化剂是什么？中国政府仍然是废水行业最重要的推动力。我们预计中央政府不会有重大政策变化。我们认为，短期的催化剂可能更多来自水价调整，当前水处理设施的升级要求和时间表。 中国水务2014年5月30日4 研究办事处区域性黄洲翰（美国）机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com翁成佑零售研究区域主管（65）6432 1453亚历山大·加斯霍夫机构产品经理（852）2268 0638经济学Suhaimi ILIAS新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 8682卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）菲律宾（63）2 849 8836蒂姆·里拉哈潘泰国（662）658 1420 tim.l@maybank-ke.co.th君曼BII印度尼西亚首席经济学家（62）21 29228888转29682乔苏阿·帕德BII印度尼西亚经济学家/行业分析师（62）21 29228888转29695马来西亚黄洲翰（美国）研究负责人（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com• 战略•建筑与基础设施Desmond CH’NG，ACA(603) 2297 8680• 银行与金融廖忠忠（603）2297 8688 tjliaw@maybank-ib.com• 石油和天然气-区域•航运翁志婷（CA）（603）2297 8678 ct.ong@maybank-ib.com• 种植园-地区Mohshin AZIZ（603）2297 8692 mohshin.aziz@maybank-ib.com• 航空-地区•石化尹少扬（CPA）（603）2297 8916 samuel.y@maybank-ib.com• 游戏–地区•媒体谭志伟CFA（603）2297 8690 chiwei.t@maybank-ib.com• 电源•电信公司黄伟森CFA（603）2297 8679 weisum@maybank-ib.com• 物业及房地产投资信托李延龄（603）2297 8691 lee.yl@maybank-ib.com• 建筑材料•手套生产商柴立新（603）2297 8684 lishin.c@maybank-ib.com• 人工林•建筑与基础设施姜春娥（603）2297 8675 chunee@maybank-ib.com• 消费者叶van（603）2297 8612 ivan.yap@maybank-ib.com• 汽车行业李正Ho区域宪章师(603) 2297 8694Tee Sze Chiah零售研究主管（603）2297 6858 szechiah.t@maybank-ib.com香港/中国黄浩然研究负责人(852) 2268 0648• 石油和天然气-区域性亚历山大·拉泽(852) 2268 0647• 金属与采矿-区域性CFA杰奎琳·柯（Jacqueline KO）（852）2268 0633 jacquelineko@kimeng.com.hk• 消费者关凯伦（852）2268 0640 karenkwan@kimeng.com.hk• 物业及房地产投资信托CFA奥斯伯特·唐(86) 21 5096 8370• 运输与工业Ricky WK NG，CFA（852）2268 0689 rickyng@kimeng.com.hk• 公用事业和可再生能源钱西蒙（CFA）(852) 2268 0634• 电信与互联网陈子ST（852）2268 0645 stevenchan@kimeng.com.hk• 银行与金融-区域性沃伦·L非盟(852) 2268 0644• 技术–地区杨伟(852) 2268 0675• 技术–地区印度贾嘉（Jigar SHAH）研究负责人(91) 22 6623 2601• 石油和天然气•汽车•水泥阿努巴夫·古普塔(91) 22 6623 2605• 冶金矿产•资本货物•财产乌尔米尔·SHAH（91）22 6623 2606 urmil@maybank-ke.co.in• 技术•媒体新加坡吴伟祥研究负责人（65）6432 1467 ngweesiang@maybank-ke.com.sg• 银行与金融格雷戈里·亚普（65）6432 1450 gyap@maybank-ke.com.sg• SMID上限–地区• 技术与制造•电信公司威尔逊·李（65）6432 1454 wilsonliew@maybank-ke.com.sg• 房地产开发商翁建林（65）6432 1470 ongkianlin@maybank-ke.com.sg• 房地产投资信托詹姆斯·柯（65）6432 1431 jameskoh@maybank-ke.com.sg• 消费者-地区叶FA强（CFA）(65) 6432 1460• 海上和海洋亨德里克（65）6432 1446 derrickheng@maybank-ke.com.sg• 运输（陆运和航空）魏斌（65）6432 1455 weibin@maybank-ke.com.sg• 商品•物流•S芯片张强（65）6432 1461 johncheong@maybank-ke.com.sg• 中小盘•医疗保健阮庆恒（65）6432 1451 hang.truong@maybank-ke.com.sg• 中小盘印度尼西亚威莲托IE研究负责人(62) 21 2557 1125• 战略拉米·玛丽娜（Rahmi MARINA）(62) 21 2557 1128• 银行与金融Aurellia SETIABUDI(62) 21 2953 0785• 属性安东尼·尤努斯(62) 21 2557 1136• 消费•家禽Isnaputra ISKANDAR(62) 21 2557 1129• 金属与采矿•水泥盘都ANUGRAH(62) 21 2557 1137• 基础设施•建筑•运输詹妮·阿斯曼（Janni ASMAN）(62) 21 2953 0784• 香烟•医疗保健•零售菲律宾卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）研究负责人(63) 2 849 8836• 战略劳拉·Dÿ-LIACCO(63) 2 849 8840• 公用事业•企业集团•电信公司拉威尔·萨雷勒(63) 2 849 8841• 消费者•媒体•水泥隆美尔·罗德里格(63) 2 849 8839• 企业集团•物业•游戏• 港口/物流谭咏麟(63) 2 849 8843• 银行•建筑拉蒙·阿维多托(63) 2 849 8845• 矿业泰国玛丽亚·拉皮兹（Maria LAPIZ）机构研究主管迪尔（66）2257 0250 | （66）2658 6300分机1399• 消费者/材料Jesada TECHAHUSDIN，CFA（66）2658 6300