联想集团 (00992 HK)：毛利率稳定,“收集”

GTJA Research 国泰君安研究 Lenovo Group 聯想集團 (00992 HK) Company Report See the last page for disclaimer Page 1 of 7 Company Report: Lenovo Group (00992 HK) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 公司报告：联想集团 (00992 HK) Chinese version +852 2509 2603 ricky.lai@gtjas.com.hk 3 June 2014 Stabilizing Gross Profit Margin, “Accumulate” 毛利率稳定，“收集”  4QFY14 results were better than expected, due to (1) better than expected product shipments; (2) better than expected products ASP; and (3) lower than expected R&D expenses.  Stabilized gross profit margin in 4QFY14. Gross profit margin in 4QFY14 was 13.3%, same as last year, thanks to the launch of innovative products to stabilize product ASP.  FY15-17 PC shipments are expected to grow by 3.0%/2.0%/0.5%, respectively. The substitution effect from tablets is lower than expected due to stronger brand recognition and improved functionalities, but the PC shipment growth rate is expected to slow down.  Maintain the investment rating of “Accumulate” and revise upwards the TP from HK$9.70 to HK$10.50. Due to the adjustments of product shipments and ASP, we adjust upwards FY15-16 EPS by 2.0%/6.5%. The new TP represents 16.6x FY15 PER, 13.0x FY16 PER, 10.5x FY17 PER and 4.7x FY15 PBR. We maintain the Company’s investment rating of “Accumulate”, based on the stabilizing gross profit margin and stronger product shipments estimations.  14财年第4季度业绩好于预期，是由于(1)好于预期的产品出货量; (2)好于预期的产品平均售价;及(3)低于预期的研发费用。  毛利率稳定。14财年第4季度毛利率为13.3％，与去年相同，是由于推出创新产品，以稳定的产品平均售价。  预计15-17财年電腦出货量分别增长3.0%/2.0%/0.5%。平板電腦的替代效应低于预期，是由于品牌知名度提升和改善的功能，但電腦出货量增长速度预计将放缓。  维持公司的投资评级为“收集”及目标价从9.70港元上调至10.50港元。由于产品销量及平均售价的调整，分别上调15-16财年的毎股预测盈利2.0%/6.5%.。新目标价相当于16.6倍15财年市盈率、13.0倍16财年市盈率、10.5倍17财年市盈率及4.7倍15财年市净率。我们维持公司的投资评级为 “收集”，是基于稳定的毛利率和较强的产品出货量预测。 Rating: Accumulate Maintained 评级： 收集 (维持) 6-18m TP 目标价: HK$10.50 Revised from 原目标价: HK$9.70 Share price 股价： HK$9.600 Stock performance 股价表现 (20.0)(10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 May-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14% of returnHSI IndexLenovo Change in Share Price 股价变动 1 M 1个月 3 M 3个月 1 Y 1年 Abs. % 绝对变动 % 8.7 15.9 25.7 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % 6.2 15.1 23.7 Avg. share price(HK$) 平均股价（港元） 9.1 9.0 8.8 Sour ce: Blo omb erg, Guot ai J un an Inter nat io na l . Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 03/31 (USD m) (USD m) (US cent) (△%) (x) (US cent) (x) (US cent) (%) (%) 2013A 33,873 635 6.161 32.0 20.1 23.302 5.3 2.402 1.9 25.3 2014A 38,707 817 7.881 27.9 15.7 25.865 4.8 3.104 2.5 28.8 2015F 43,730 850 8.149 3.4 15.2 29.028 4.3 3.211 2.6 27.9 2016F 50,020 1,089 10.381 27.4 11.9 31.008 4.0 4.111 3.3 34.4 2017F 56,070 1,367 12.960 24.8 9.6 34.366 3.6 5.132 4.1 39.8 Shares in issue (m) 总股数 (m) 10,407.5 Major shareholder 大股东 Legend Holdings Limited 33.8% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 99,912.0 Free float (%) 自由流通比率 (%) 66.2 3 month average vol. 3个月平均成交股数 (‘000) 48,452.1 FY15 Net gearing (%) FY15净负债/股东资金 (%) 64.0 52 Weeks high/low (HK$) 52周高/低 10.960/6.800 FY15 Est. NAV (HK$) FY15每股估值（港元） 11.8 Source: the Company, Guotai Junan International. 3 June 2014 Lenovo Group 联想集團 (00992 HK) Company Report See the last page for disclaimer Page 2 of 7 14财年第4季度业绩回顾 14财年第4季度业绩好于预期，是由于(1)好于预期的产品出货量; (2)好于预期的产品平均售价;及(3)低于预期的研发费用。 表-1: 联想14财年第4季度的财务报表 美元 (百万) 4QFY14 4QFY13 同比 收入 9,357.7 7,832.4 19.5% -台式电脑 2,702.0 2,372.4 13.9% -笔记本电脑 4,799.9 4,150.0 15.7% 优于预期, 由于平板电脑的替代效应低于预期 -移动互联和数字家庭业务 1,255.6 736.3 70.5% 平板电脑及智能电话的强劲需求带动强劲的同比增长 -其他 321.4 427.0 (24.7%) -销售其它产品及服务 278.9 146.6 90.2% 销售成本 (8,113.2) (6,780.4) 19.7% 毛利 1,244.5 1,052.0 18.3% 销售及分销费用 (457.4) (417.3) 9.6% 行政费用 (399.2) (315.9) 26.4% 研发费用 (185.1) (173.3) 6.8% 其他经营费用-净额 29.3 23.6 24.2% 经营利润 232.0 169.0 37.3% 净利 158.3 126.9 24.7% 每股盈利（美分） 1.53 1.22 25.4% 毛利率 (%) 13.3 13.3 0.0ppt 经营利润率 (%) 2.5 2.2 0.3ppt 改善, 受益于有效的成本控制方法 净利率 (%) 1.7 1.6 0.1ppt 资料来源:公司。 14财年第4季度，毛利率改善。14财年第4季度，经营利润率为2.5%，同比增加0.3个百分点，是由于随着低于预期的研发费用而来稳定的毛利率及有效的成本方法，即使联想需要推出创新产品。我们预计联想于15财年可受益于规模经济效应，基于较强劲的产品出货量。15-17财年的经营利润率预计为2.8%/2.9%/3.3%。 预计15-17财年联想的计算机出货量分别增长3.0%/2.0%/0.5%。14财年第1季度，联想的电脑出货量为13.0 百万台，同比增长10.5%，远好于全球平均的同比下降4.4%。14财年，联想的电脑出货量优于我们预期。由于平板电脑和智能电话的替代效应低于预期，我们分别上调15-16财年的电脑出货量11.4%/22.7%。我们预计联想15-17财年的电脑出货量分别