1 公司研究報告 公司研究報告 WWW.EMPERORCAPITAL.COM 2013年業績：充滿挑戰的未來 ▓ 2013年總收入下跌14%：2013年盈利時總收入為5.46億元，按年下跌14%， 主要受錶帶業務和時尚飾物業務收入分別大幅下滑20%和25%影響。毛利按年大幅下跌34%至1.49億元，毛利率則下跌8.37個百份點至27.4% 。股東應佔溢利按年下跌58%至4,623萬元。每股盈利為9.30港仙。 中期股息派4.0港仙，末期股息派1.0港仙，合共5.0港仙，派息比率為54%。 ▓ 中國經濟成長放緩和反腐運動影響對瑞士鐘錶需求：根據鐘錶工業聯合會資料顯示，2013年瑞士鐘錶對香港和中國出口排名為全球第一和第三，出口金額分別按年減少5.6%至41.25億瑞士法郎和12.5%至14.47億瑞士法郎，主要受中國經濟成長放緩影響和2012年中國政府發起反貪腐運動影響中國鐘錶市場消費。雖然如此，但我們對國內高檔瑞士鐘錶需求仍然樂觀，主要是一)2013年中國和瑞士簽署自由貿易協定，一旦生效，瑞士產品進入中國的關稅將會下降18%，瑞士鐘錶商將直接受惠；二) 奢侈品消費放緩只為短暫，主要是城市化推進後，中產和上層階級的奢侈品消費者規模將不斷擴大。 ▓ 錶帶業務將持續受國內經濟和國外政治因素影響：2013年受國內高檔商品需求減少影響，錶帶業務方面集團主要客戶大幅削減訂單數目。 管理層表示由於去年下半年訂單大幅減少，逼使客戶需要2014年上半年補給存貨，因而增加訂單。但由於盈利主要增長地區如中國目前受經濟下滑和政治環境不利影響，以及歐美市場因烏克蘭局勢仍然未反映集團下半年訂單。因此，我們對集團2014年錶帶業務收入增長保守預期只有約5%-7%。 ▓ 價值評估：目前，由於集團受勞工及物料成本不斷上漲，以及人民幣升值，毛利率和經營溢利率將持續受壓。加上訂單2014年沒有明顯大幅改善，以及集團手機外框及零件業務仍然處於起步階段。 因此，我們把集團目標價下調至0.74元，為2014年預測市盈率6倍以及調整買入評級至持有評級。 日期 所屬行業 2014/05/27 工業 前收市價 目標價 0.65港元 0.74港元 股份資料 代號 6838 總流動股數(億) 5.00 市值(億港元) 3.25 6個月每日平均成交值(萬港元) 15.34 12個月高/低(港元) 1.45/0.62 每股現金流(港元) N/A 每股資產淨值(港元) 1.02 市盈率(倍) 7.04 市帳率(倍) 0.64 股本回報率(%) 9.13 資產回報率(%) 6.61 淨負債比率(%) 淨現金 股息率(%) 7.69 資料來源：彭博、英皇證券研究部 股價表現 1個月 3個月 6個月 12個月 股價變動(%) -13.3 -35.0 -48.4 -18.8 相對恒指(%) -16.1 -35.3 -46.5 -19.7 資料來源：彭博 股價表現圖 英皇證券(香港)有限公司研究部 電話 : (852) 2836 2763 傳真 : (852) 2831 8089 電郵 : esl.research@emperorgroup.com 盈利時( 6838.HK) 持有 財務數據 截至12月31日止 2011 2012 2013 2014E 2015E 營業額 (百萬港元) 519 635 546 586 640 變動 (%) 30% 22% -14% 7% 9% 淨利潤 (百萬港元) 113 110 46 62 73 變動 (%) 24% -3% -58% 34% 19% 每股盈利 (港元) 0.23 0.22 0.09 0.12 0.15 變動 (%) -7% -3% -58% 34% 19% 市盈率 (x) 5.5 2.9 6.9 5.2 4.4 每股派息 (港元) 0.11 0.11 0.05 0.07 0.08 股息率(%) 17.2% 17.2% 7.8% 10.4% 12.4% 資料來源：彭博、英皇證券研究部 0.000.200.400.600.801.001.201.401.6005/1308/1311/1302/1405/14港元盈利時恒生指數(重訂) 2 業績概覽 2013年總收入下跌14%：2013年盈利時總收入為5.46億元，按年下跌14%， 主要受集團歐洲客戶因憂慮全國特別是中國經濟放緩，大幅削減2013年下半年訂單，使集團錶帶業務和時尚飾物業務收入分別大幅下滑20%和25%影響。毛利按年大幅下跌34%至1.49億元，毛利率則下跌8.37個百份點至27.4% ， 主要受原材料成本佔總收入增加2.58個百份點至29.3%、勞工成本佔總收入增加3.22個百份點至25%、和製造成本佔總收入增加2.61個百份點至18.3%。經營利潤率為11.2%，按年下跌9.78個百份點，主要是毛利率下跌8.37%， 以及行政開支佔總收入比例上升3.1個百份點至13.1% 。股東應佔溢利按年下跌58%至4,623萬元，其中由於集團東莞一家附屬公司所享有50%中國企業所得稅減免優惠期已於2012年年底屆滿因而稅率有提升。每股盈利為9.30港仙，(2012年22港仙)。 中期股息派4.0港仙，末期股息派1.0港仙，合共5.0港仙，派息比率為54%。(見圖表一) WWW.EMPERORCAPITAL.COM 英皇證券(香港)有限公司 盈利時控股有限公司 資料來源：盈利時控股有限公司 圖表一：盈利時2012年/2013年損益表 截至12月30日止2013上半年2013下半年2013年2012上半年2012下半年2012年全年變動(%)備註(百萬)港幣(百萬)港幣(百萬)港幣(百萬)港幣(百萬)港幣(百萬)港幣營業額307240546264371635-14%錶帶209167376207261469-20%時尚飾物47531014490134-25%皮具產品配件及部件14822131326-18%手機外框及零件36.881148.20067633%成本(207)(189)(397)(163)(245)(408)-3%直接材料成本(81)(79)(160)(70)(100)(170)-5.72%佔總收入比例(%)27%33%29%23%27%27% +2.58百份點直接勞工成本(77)(60)(137)(59)(80)(139)-1.34%佔總收入比例(%)25%25%25%19%22%22% +3.22百份點製造費用及其他費用(49)(50)(100)(34)(65)(99)0.30%佔總收入比例(%)16.1%21.0%18.3%11.2%17.6%15.7% +2.61百份點毛利9950149101126227-34%其他收入4.1659.02.722.184.984%來自出售報廢材料所得收益、管理費收入及銀行利息收入佔總收入比例(%)1.36%2.02%1.65%1.03%0.59%0.77% +0.88百份點銷售及分銷成本(13.1)(10)(23.6)(14.2)(17)(31.5)-25%集團與客戶及銷售人員重新釐定佣金政策佔總收入比例(%)4.3%4.4%4.3%5.4%4.7%5.0% -0.64百份點行政開支(36.1)(35)(71)(32.9)(34)(67)6%1.薪金上升2. 人民幣升值佔總收入比例(%)11.8%14.7%13.1%12.5%9.2%10.6% +2.49百份點其他開支(0.10)(2)(2.32)(1.41)20.10-2468%佔總收入比例(%)0.1%0.9%0.4%1.4%-0.4%0.0% +0.44百份點經營溢利54.17.16155.577.8133-54%融資成本(2.02)(2.20)(4)(1.77)(2.11)(4)9%除稅前溢利52.14.95753.775.7129-56%所得稅開支(10)(0.2)(11)(9)(11.3)(20)-46%淨利潤425464564110-58%每股盈利基本 (港仙)8.301.009.309.0012.9121.91-58%攤薄 (港仙)0.081.009.309.0012.9121.91-58%比率分析毛利率32.3%21.0%27.4%38.3%33.9%35.7% -8.37百份點1. 勞工及原材料成本上漲經營溢利率17.6%3.0%11.2%21.0%21.0%21.0% -9.78百份點1. 生產經常性開支持續上漲2. 人民幣升值淨利率13.6%1.9%8.5%17.1%17.4%17.2% -8.76百份點 3 財務情況 2013年，集團手持現金及及定期存款合共為1.68億元(2012年2.18億元)。銀行貸款為1.239億元(2012年中：1.243億元)，其中短期循環貸款為1,024萬元和短期貸款為4,152萬元、以及7,215為長期貸款。2013年集團資產負債比率為0.18% (2012年：0.18)，財務情況非常穩健。 資本開支 2014年，管理層預期集團資本開支約為3,000-5,000萬元。截至2013年集團首次公開發售後所得款項淨額用途如下：(見圖表二) 價值評估 我們下調集團2014-2015年的收入和盈利預測，主要由於 ▓ 國內高檔商品需求減少影響：錶帶業務方面，管理層表示由於去年下半年訂單大幅減少，逼使客戶需要2014年上半年補給存貨，因而增加訂單。但由於盈利主要增長地區如中國目前受經濟下滑和政治環境等不利因素影響，以及歐美市場因烏克蘭局勢仍然未反映集團下半年訂單。 因此，我們對集團2014年錶帶業務收入增長，保守預期只有約5%-7%。時尚飾物業務，管理層表示將可受惠集團與舊客戶從新訂立新合作方式，因此銷售額將可回至2012年水平。此外，由於手機外框及零件業務仍然處於起步階段，我們保守預期2014年下半年才有明確較穩定訂單。 ▓ 由於勞工及物料成本不斷上漲，以及人民幣升值，預期毛利率和經營溢利率將持續受壓。 ▓ 集團財務情況非常穩健以及其與客戶已擁有長遠合作關係，相信當經濟下滑以及高檔消費品疲弱情況下，集團將可從其他同業競爭者中爭取更多訂單從而提升市場份額。 ▓ 我們把集團目標價下調至0.74元，為2014年預測市盈率6倍以及調整買入評級至持有評級。 WWW.EMPERORCAPITAL.COM 英皇證券(香港)有限公司 盈利時控股有限公司 資料來源：盈利時控股有限公司、英皇證券研究部 圖表二：2013年盈利時所得款項用途興建新廠房情況 計劃重新分配已動用未動用詳情百萬港元百萬港元百萬港元百萬港元發展湖鎮廠房50-47-30發展東風村廠房47-470東風村廠房及湖鎮廠房購買設備和機器129不適用-11217一般營運資金20不適用-200總計198–-18117 4 WWW.EMPERORCAPITAL.COM 英皇證券(香港)有限公司 盈利時控股有限公司 港幣(百萬元)財務年度截至12月底2011201220132014E2015E收入519635546586640銷售成本(295)(408)(397)(419)(458)毛利潤225227149168182其他收益及收入6591011銷售及分銷費用(27)(32)(24)(26)(29)行政費用(51)(67)(71)(70)(70)其他(虧損)/收益20(2)(2)(3)經營溢利141133617891財務(成本)/收益(4.9)(3.9)(4.2)(2.0)(0.6)其他0.00.00.00.00.0稅前盈利136129577690稅項(23)(20)(11)(14)(17)淨利潤113110466273每股盈利0.230.220.090.120.15每股股息0.110.110.050.070.08資料來源：彭博、英皇證券研究部損益表港幣(百萬元)財務年度截至12月底2011201220132014E2015E現金及現金等價物246189168151137應收賬款及票據86103667177存貨8680757987其他流動