请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 上市院线各有核心竞争力——文化传媒行业 文化传媒行业 投资要点：  上市的三大院线，各有其不可复制的核心竞争力。上影依靠资产划转，万达、金逸依靠集团房地产带来的低租金；  院线稀缺性决定各大院线未来仍有一定的增长空间；  依靠上市带来的资金优势，上市院线有望通过幵购等方式，实现行业集中度的提升。龙头公司可实现超过行业平均收益率的收益水平。给予行业“强于大市”的投资评级。给予万达、金逸、上影“买入”的投资评级。 分析师：栾雪飞 Tel：010-59355511;13522028695 Email：luanxf@chinans.com.cn 执业证书编号：S0050512100001 投资评级 本次评级： 看好 跟踪评级： 首次 目标价格： - 市场数据 文化传媒行业指数 3539.87 沪深300指数 2155.98 上证指数 2041.48 深证成指 1052.80 中小板指数 4626.21 52周相对市场改变 相关研究 证券研究报告 行业研究报告 2014年05月26 证券简称(交易代码)文化传媒行业报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 一、上海广播电视台行政划转东方传媒100%股权给文广集团，百视通成为文广集团资本运作平台错误!未定义书签。 二、百视通和新东方合作推动在线教育 ................................................................................................................ 错误!未定义书签。 三、估值及投资评级.................................................................................................................................................... 错误!未定义书签。 四、风险分析 ................................................................................................................................................................. 错误!未定义书签。 证券简称(交易代码)文化传媒行业报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 一、万达、金逸、上影三家院线业务对比分析 万达院线基本业务情况 表1：万达院线基本情况之一 项目 分析 股权 发行后控股股东万达投资占58.49%，王健林仍为实际控制人； 万达集团100%控股文化产业集团，文化产业集团98.8%控股万达投资 万达院线沿革 母公司万达集团2008年涉足文化、旅游 最早想跟“时代华纳院线”合作，政策限制不让做，后来接触国内四大集团，还跟上海广电签了协议，高层变了，事情也没做成 1、国家政策不允许（允许民营企业做院线是近10年的事，2004年院线制形成，四大金刚：中影南方新干线、北京新影联、上海联和，中影星美；又过了4年，2008年房地产商才第一次介入，“金逸珠江模式”——金逸影视集团+珠江院线，万达、大地也同时崛起。 背景：2004-2008年的院线制改革不成功，电影院都是没有给院线票房分账的，造成院线和电影院关联度差。后来国家出于两个目的：一是为了扶持国产电影，二是为了从院线环节让几个大央企收费，便让外资和民营企业加入进来建设电影院，条件变成了分成（由于分成条件苛刻，建设成本太高，票房收入增长不达预期，因此这个阶段的外资和民企电影院都没有形成规模）；至于到2008年才允许房地产商加入到院线中来，是因为这时候广电总局的目的变得单一，为了继续扶持国产电影）； 2、国内院线在合作上排斥（放着黄金地段也不合作，或者万达的选址其实是很困难的），他们都被当地政府商业地产企业的黄金地段拉了去； 3、国企帮派之争直接影响项目合作稳定性 万达院线核心竞争力之一 杜比全景声Dolby Atmos（2013.7重庆万州万达影城，首家X-Land巨幕影厅的杜比全景声。2013年可能有6个杜比全景声X-Land巨幕影厅） 杜比全景声2012.4推出，主要好莱坞电影公司、6名奥斯卡金像奖获奖导演、10名奥斯卡金像奖获奖混音师采纳。逾85家电影放映商合作，27国已或将安装200多块杜比全景声屏幕。2012.6首部杜比全景声电影上映，9国60多部影片（主要电影类型）已或将用杜比全景声技术发行。该技术获好莱坞后期制作联盟（Holly wood Post Alliance）与美国电影音响协会（Cinema Audio Society）技术成就奖 证券简称(交易代码)文化传媒行业报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 IMAX体验必须3点构成 截至2013年底，公司投入运营的IMAX银幕89块，占全国IMAX的2/3 IMAX放映机 IMAX银幕 顶级数字环绕音响系统 X-Land——万达自主研发的“巨幕”品牌的标配，截至2013年有27块X-Land屏幕 全墙面金属巨幕 4K超高分辨率服务器 超高亮度3D设备 全环绕3D立体7.1声道音箱矩阵 全球情况 截至2012年，全球IMAX银幕731块，商用617块。 资料来源：万达院线招股书 2013年，公司在73个城市有影院142家，1247块屏幕（9屏/厅，影厅较大），连续5年票房收入、观影人次全国院线第一名。 预计2016年，影院260家，银幕2300块（从来不区分自有、加盟，应该都是自有。9屏/厅）。 表2：万达院线基本情况之二 院线 票房收入 市场份额 观影人次 万达 316,149 14.52% 7,780 联合 188,261 8.65% 5,111 中影星美 183,824 8.44% 5,217 资料来源：万达院线招股书 表3：美国院线基本情况——美国院线集中度对比 Regal、AMC、Cinemark 17108块屏幕，约占美国银幕数的43% 美国数字银幕占总银幕数的83%（该报告故意忽视数字银幕的分类） 2012年，美国非数字银幕6789块，数字非3D银幕19570块，数字3D银幕13559块（3D化率才30%多，远远比不上中国90%的比例，是有原因的——美国是4K屏幕，不是所有电影都需要3D效果） 美国81%的银幕是大型多厅影院（8个厅以上） 资料来源：万达院线招股书 证券简称(交易代码)文化传媒行业报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页 表4：万达院线基本情况——基本财务指标 万达院线 上影（最保守） 金逸（居中） 流动资产 13.4亿（主要是现金） 5 非流动资产 21.1亿（固定资产+长期待摊） 5 营业收入 40亿（3年复合增长率35%） 6 净利润 6.05亿 1.4 资料来源：万达院线招股书 表5：万达院线基本情况——收入构成 院线发行+放映 30.87亿元（科目叫票房） 毛利率61%（1、这个计入收入的票房对应的总票房招股书没有披露，上影披露了，这样就不知道“票房分成比例”；2、这个毛利率不太好用，因为发行毛利率远远高于院线毛利率）；3、单屏幕票房248万/块，这个数字比上影的336低，比金逸的158高 卖品业务 4.78亿 每单消费29.9元 毛利率70% 其他业务 4.58亿 广告收入1.57亿元 毛利率99% ——贴片广告 ——阵地广告（异形立牌、灯箱广告、喷绘广告、墙贴广告、宣传展台） 逾期电影票券收入 对团体客户销售换票券，预收款项，5902万元 提供场地租赁服务收入 租用影院大厅，2883万元 优享卡收入 购卡顾客享受票价优惠，1.366亿元（不知道跟票房有没有重复？） 资料来源：万达院线招股书 表6：万达院线基本情况——影院建设情况 2011年20家 总计16亿 平均每家3200万元 每个影院建设周期105天，比上影的建设周期6个月短，原因可能是万达广场物业前期设计铺垫，容易建设 2012年30家 证券简称(交易代码)文化传媒行业报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第6页 年收入24亿 年利润总额4.6亿 投资回收期6.67年，比上影自己测算的长一两年 资料来源：万达院线招股书 表7：万达院线基本情况——固定资产情况 单位：亿元 原值 净值 成新率 机器设备(主要是放映设备） 10.35 7.5 72.5% 他说的放映设备包含屏幕吗？ 其中：IMAX放映设备 1.326 1.1 83.0% 价格491万元/块 电子设备 1.78 1.1 61.8% 其他设备 3.5 2 57.1% 资料来源：万达院线招股书 表8：万达院线基本情况——物业情况 物业全部租赁——北美影院几乎也是租赁形式 租赁万达广场物业 83家影院 所以这个租金是费用，没装在上市公司 租金参考 租赁非万达广场物业 59家影院 保底+比例租金 49家 中影每年向中信深圳支付总票房收入的5%，此后按票房比例分账成为行业主流租金方式 纯比例租金 4家 固定租金 4家 公司做法 2012年7月1日开始，公司关联影院按净票房收入的11%计算租金；这个比例与非关联方租赁尽量靠近，但是关联方租金在9%-13%之间（见下表） 2011年广电总局992号文 影院年地产租金不得超过票房15%（指导性意见） 美国做法 租金占票房收入的7%-8% 我的看法 《隐形珠峰，化整为零》提过，租金占总票房的30%-45%，这个高比例租金在万达和上影两家公司都没有体现。原因是万达是自有物业（之所以万达完全没讲清楚“非租赁物业租金”，可能是依托自己的广场发展租金可控），上影是影城划转（固定资产几乎全是设备类。管理费用6700万元，不知是否含场地租赁费）+加盟（披露不透明，可能加盟影院只统计上缴数据）。 销售费用-房屋3.29亿 占票房收入的10%，但这个票房是分成后的，占总票房比例很低个位数？ 证券简称(交易代码)文化传媒行业报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第7页 租赁费 销售费用-折旧摊销费 2.74亿 销售费用总计 14.59亿 资料来源：万达院线招股书 金逸院线基本业务情况 表9：金逸院线基本情况之一 实际控制人：李玉珍，发行前71.62% 2004年成立，中国院线六强 招股书中讲了金逸珠江模式的沿革——最早李玉珍兄妹投资的影院加盟到珠江院线里，后来根据15家新发起1条院线的规定，李兄妹希望从珠江院线退出自己组建一条院线。这样的话珠江院线就会失去发展能力。经广州文化局同意，珠江院线放弃原有院线资质，原加盟影院加盟到发行人新设院线，珠江院线下属影院也加盟金逸院线。发行人直接投资12家+加盟影院4家。此后几个月，金逸院线陆续与原来其他加盟珠江院线的29家影院签约（当时如果李退出，珠江院线年票房就只有6000多万元）。也就是从2008年开始，院线从自有变成有自有+加盟两种模式 截至2014Q1，共计185家影院——开业自有影院114家，在建自有影院10多家，加盟影院71家。预计2014年底自有全资影院140-150家，屏幕1200块 万达没有加盟，金逸加盟比例38%，上影加盟比例高达88%。所以国营院线可能更容易吸引到加盟院线？这个不知道 2013年资产 15亿 2013年收入 16亿 2013年净利润 0.47亿 净利润率仅为2.9% 资料来源：金逸院线招股书 表10：票房分