宏观日报：渐行渐近的“利率走廊”模式

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 宏观日报 2014年05月29日 [Table_Title] 渐行渐近的‚利率走廊‛模式 证券分析师： 钟正生 010-88005308 zhongzs@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0930513030002 联系人： 林虎 010-88005302 linhu@guosen.com.cn 中国经济： 近日，在清华大学五道口全球金融论坛上，周小川行长明确提出，未来中国货币政策要走“利率走廊”模式，‚短期利率有一个区间。到了下限后，金融机构就可以向央行融资；到了上限时候，央行会减少这样的融资。而这个中间值就是央行的短期政策利率，我们会向这个方向来发展‛。与小川行长的讲话遥相呼应，央行研究局副局长纪敏文中也指出，“从中国的现实情况看，金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大，建立一定宽度的利率走廊是可行的选择”。央行对新利率形成机制的密集讨论，意味着相关的理论准备已经启动，未来需要进一步实践，并与市场形成真正的互动。今年1月20日，央行向部分地方法人金融结构开展SLF操作试点，就被市场视为中国版利率走廊的‚小规模实验‛。 中央银行的利率操作模式大体上分为两类：第一类是公开市场操作模式，通过改变货币供应量影响利率；第二种是“利率走廊”模式，通过设定存贷款利率操作区间来引导市场拆借利率。美国和日本使用公开市场操作模式引导利率；加拿大、欧元区、澳大利亚和新西兰等国则使用“利率走廊”模式。 “利率走廊”指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款利率便利机制，依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。操作区间的上限为中央银行的再贴现利率，在清算资金不足时，商业银行可以此利率向中央银行获得再贴现贷款；下限是商业银行在中央银行的超额存款准备金利率，商业银行可以此利率将资金存放在央行。短期市场利率只能在再贴现利率和超额存款准备金利率形成的操作区间内波动。 图1：欧元区的‚利率走廊‛模式 图2：美国的公开市场操作模式 012345671999/012002/012005/012008/012011/012014/01%EURIBOR:隔夜利率走廊上限利率走廊下限 0123456782000/22003/22006/22009/22012/2%美国:联邦基金利率(日)美国:贴现利率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 与公开市场操作相比，‚利率走廊‛除了无需依赖高度成熟的国债市场以外还有其他优点：首先，‚利率走廊‛操作成本更低。央行在公开市场上买卖国债，会推高或者拉低市场利率，出现高价买入或低价卖出的状况，增加央行调控 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 成本，而‚利率走廊‛的存贷收益率相对锁定。其次，‚利率走廊‛更易形成稳定预期，有利于平抑资金价格波动，这也符合倡导透明度和沟通的现代中央银行理念。此外，‚利率走廊‛更易‚无为而治‛。央行可能无需实际干预，只要表达意向即可实现政策意图。 央行研究局副局长纪敏在署名文章中认为，公开市场模式与‚利率走廊‛模式相辅相成，不存在严格划分，本质上甚至可以认为是一致的。理论上，利率走廊的上下限是为了应对‘意外的’流动性冲击，‘正常的’流动性调节主要通过公开市场操作来完成。事实上，几乎所有国家的中央银行都存在向金融机构融资的再贷款（再贴现）机制，只是有的国家对金融机构在中央银行的存款并不支付利息，也即单边利率走廊。不过，2008年国际金融危机之后，几乎所有国家都对（超额）准备金支付利息，从而形成双边的存贷款便利和利率走廊机制。 我国国债市场发展程度不够，人民币国际化尚在起步，监管和信息披露制度不完善，都使得公开市场操作模式短期内难以实现。事实上，这也是阻碍很多国家使用这一工具的原因。相比之下，以‚利率走廊‛为主，配合公开市场操作微调的制度设定更加适合当前中国的情况。这主要因为，‚利率走廊‛不依赖成熟的国债市场，只对银行间拆借市场进行规范影响。我国拆借市场经过数十年发展，已完全实现市场化定价。此外，拆借市场参与主体相对简单，信用状况良好，产品也相对透明，易于规范和监管。同时‚利率走廊‛既是市场化调控手段，也带有行政化干预色彩（将利率控制在某个范围内的）。从而央行可以通过规定利率上下限，加强对商业银行的控制力。 但‚利率走廊‛需要拆借利率处于市场利率体系的核心地位，如此央行对拆借利率的调控方可影响整个市场的资金价格。这背后无疑需要利率市场化的进一步推进，需要对存款利率管制的进一步松绑。当前拆借利率对其他资金价格的传导途径还不通畅，拆借利率本身也有波动过大等问题，短期内还不适合成为直接调控的目标。事实上，央行建立‚利率走廊‛的过程，是逐步寻找政策利率锚的过程，也是进一步推进利率市场化的过程。这需要从建立利率上下限开始，稳定拆借利率波动，并逐步解除其他管制，疏通传导渠道，最终确定拆借利率的核心地位。目前，监管层拟允许银行面向个人和企业发行大额可转让存单，我国利率市场化进程有加快迹象（当然对此也有不同意见，比如作为加速利率市场化的‚缓冲阀‛，存款保险制度就迟迟难以落地），这将为货币政策由数量型调控向价格型调控的逐渐转变创造条件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 3 相关研究报告 国信宏观日报：《再论降准的两个触发条件》，2014年5月28日 国信宏观日报：《我们为什么要说再贷款》，2014年5月27日 国信宏观日报：《宏观周度观察：再贷款传闻推动债券收益率小幅下行》，2014年5月26日 国信宏观日报：《出口订单带动5月PMI预览超预期》，2014年5月23日 国信宏观日报：《警惕二季度外占回落风险》，2014年5月22日 国信宏观日报：《十评央行行长周小川五道口讲话》，2014年5月21日 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回 预计6个月内， 价表现弱于市场指数10%以 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称‚我公司‛）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。