重大事项点评：战略性收购奥瑞金,种业巨擘呼之欲出

请务必阅读正文之后的重要声明部分 隆平高科(000998.SZ ) 战略性收购奥瑞金，种业巨擘呼之欲出 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：32.8 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2014年5月16日 基本状况 总股本(百万股) 498.05 流通股本(百万股) 415.80 市价(元) 24.00 市值(百万元) 11953.20 流通市值(百万元) 9979.20 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元）1,705.31 1,884.72 1,857.57 1,957.32 2,377.45营业收入增速9.86%10.52% -1.44% 5.37%21.46%净利润增长率28.25%8.90% 219.78% 22.14%26.51%摊薄每股收益（元）0.410.37 0.82 1.001.27前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）49.7872.94 27.12 23.9118.90PEG1.768.20 0.12 1.080.71每股净资产（元）2.943.17 3.99 5.006.27每股现金流量0.000.00 0.43 1.231.09净资产收益率14.01%11.79% 20.58% 20.08%20.26%市净率6.978.60 5.58 4.803.83总股本（百万股）415.80498.05 498.05 498.05498.05备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：隆平高科发布重大事项公告，公司控股股东新大新公司拟要约收购在美上市的中国种子企业奥瑞金种业（SEED.O），现金要约收购价2.5美元/股，收购价5684.6万美元，总成本约5800万美元。同时，隆平高科公告表示该拟议交易完成后，在条件合适情况下，将把奥瑞金整合入隆平高科。  首先针对此次交易，就几个市场关注的细节问题，我们作如下解读：（1）为什么通过大股东来要约收购，而非隆平高科直接收购，主要原因在于奥瑞金通过VIE构架在美上市，双方交易所针对跨境上市公司并购有不同的法律程序，尤其我国监管部门对国内上市公司并购海外VIE仍有些许法律障碍，因此通过大股东收购进展更为顺利。（2）根据公司公告，“本公司愿意收购目标公司，除非本公司允许延长时间，则在拟议交易全部手续完成后的一年时间内，新大新股份按拟议交易实际发生的成本将取得的目标公司控股股权优先转让给本公司”，表明未来大股东将按照收购价格将奥瑞金注入隆平高科上市公司内，无任何溢价。  未来奥瑞金种业成功注入隆平高科后，对隆平高科而言有两层意义。其一，对公司目前杂交玉米种子业务形成有效补充；其二，公司在转基因生物技术领域将获得重大进展。  奥瑞金种业是国内杂交玉米种子龙头企业，其业务收入80%来自于杂交玉米种子业务，且主要推广区域在东北区域，与隆平高科现有产品形成区域互补。奥瑞金种业2013年收入4.82亿元，其中杂交玉米种子收入3.82亿元，占比接近80%，毛利率38.6%，公司玉米种子储备有57个，其中自育品种35个，主力推广品种为蠡玉系列，主要推广区域为东北春播区。尽管2013年公司整体净利润仅有749.4万元，但是奥瑞金种业具有深厚的品种储备和销售底蕴，我们认为奥瑞金整合入隆平高科体系后，通过管理改善，盈利能力有望回升至行业正常的15%-20%水平，预计每年贡献盈利约5000-7000万元。 种业 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  其次，奥瑞金种业是国内首例获得转植酸酶基因安全证书的种子企业，在转基因作物领域拥有丰富的技术和产品储备，此次收购对隆平高科在转基因生物技术领域布局具有积极的战略意义。奥瑞金种业于2000年开始开展转基因生物技术研发，并于2005年设立了国内第一家以企业为主体的玉米种子生物技术研发中心，除植酸酶转基因玉米外，公司已经将抗除草剂、抗虫、抗旱、氮转化等性状成功引入玉米自交系，在转基因技术储备方面具有核心技术优势。此次新大新要约收购奥瑞金种业的战略意义在于，使得隆平高科快速切入转基因玉米技术领域，假若未来政府放开转基因玉米商业化推广，公司将成为最先受益者。  简单测算显示，奥瑞金种业的市场价值应在15-18亿元左右，注入预期对隆平高科股价形成向上催化。（1）目前处于同样境遇（有收入但利润较低）的可比A股种业公司荃银高科和万向德农，PS分别为3X和8X左右，即使按3XPS计算奥瑞金种业市场价值应在15亿元左右；（2）如果考虑未来2-3年业绩改善情景，按6000万净利润给予30X估值，对应市值应在18亿元左右。因此我们认为奥瑞金注入预期，将对隆平高科股价形成显著的向上催化作用。  由于注入时点尚未确认，我们暂不调整隆平高科盈利预测，维持公司2014-16年EPS预测值0.82、1.00、1.27元，按40X2014PE计算，目标股价32.8元，“买入”评级。公司未来股价催化剂包括：（1）以638S和4155为亲本的两系杂交革命性新品推出，带来公司业绩增速拐点机遇；（2）安徽隆平的杂交玉米新品陆续推出，市场份额稳步提升；（3）国际进程加速，公司杂交水稻在巴基斯坦和印尼的本土化推广将实现突破性进展；（4）隆平高科作为中国种业领军企业，引领行业并购重组版图的合纵连横，估值溢价幅度将客观存在并有望进一步抬升，中长期持续看好隆平的核心竞争力和持续稳健成长。 图表1：奥瑞金历史财务数据情况 单位：千人民币20092010201120122013营业收入592,492584,860567,434552,111481,694营业成本-392,842-353,587-371,591-387,783-315,082毛利199,650231,273195,843164,328166,612毛利率33.7%39.5%34.5%29.8%34.6%销售费用-55,648-52,227-56,831-56,437-55,375销售费用率9.4%8.9%10.0%10.2%11.5%管理费用-64,833-78,708-86,748-77,585-66,153管理费用率10.9%13.5%15.3%14.1%13.7%研发支出-33,473-38,356-44,771-37,629-42,162研发支出占比5.6%6.6%7.9%6.8%8.8%财务费用-14,748-6,905302-1,482-9,550财务费用率2.5%1.2%-0.1%0.3%2.0%净利润-40,81749,053-23,079-1,4347,494来源：奥瑞金、齐鲁证券研究所 图表2：奥瑞金主要玉米种子产品 图表3：奥瑞金自育品种结构占比情况 201120122013临奥14.4%3.7%3.3%奥玉170.9%0.6%0.7%蠡玉1616.8%22.1%29.8%蠡玉260.4%0.3%0.1%蠡玉3512.8%17.2%13.1%蠡玉370.4%4.2%4.1%合计35.7%48.1%50.1% 玉米 水稻 油菜 合计200946537106201045557107201145571111320124759131192013573612105自育品种3514554占比61.4% 38.9% 41.7% 51.4%来源：奥瑞金、齐鲁证券研究所 来源：奥瑞金、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表4：奥瑞金主要业务收入及毛利率 201120122013收入409,134406,839381,820毛利率40.3%35.6%38.6%收入90,30986,54272,707毛利率32.4%29.5%24.9%收入16,83319,93521,766毛利率58.7%52.0%52.7%杂交棉花 收入18,9207,086-农化 收入20,61519,832-其他 收入2,572215-收入558,383540,449476,293毛利率38.1%34.7%37.2%单位：千人民币玉米种子水稻种子杂交油菜合计来源：奥瑞金、齐鲁证券研究所 图表5：隆平高科三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入1,5521,7051,8851,8581,9572,377货币资金4874345791,2071,3701,902 增长率21.23%9.9%10.5%-1.4%5.4%21.5%应收款项220227316293309375营业成本-1,003-1,143-1,244-1,153-1,132-1,407存货1,0161,3961,3431,2871,2501,475 %销售收入64.6%67.0%66.0%62.1%57.8%59.2%其他流动资产298264142214210243毛利550563641705826971流动资产2,0212,3212,3803,0003,1403,995 %销售收入35.4%33.0%34.0%37.9%42.2%40.8% %总资产67.9%64.6%62.1%67.5%68.0%73.2%营业税金及附加-1-1-1-1-1-1长期投资210164295295295295 %销售收入0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产514700724778816822营业费用-136-134-140-143-151-159 %总资产17.2%19.5%18.9%17.5%17.7%15.1% %销售收入8.8%7.9%7.4%7.7%7.7%6.7%无形资产230374401336332314管理费用-175-191-162-165-172-181非流动资产9571,2711,4521,4421,4751,464 %销售收入11.3%11.2%8.6%8.9%8.8%7.6% %总资产32.1%35.4%37.9%32.5%32.0%26.8%息税前利润（EBIT）238236339396502630资产总计2,9793,5923,8334,4424,6155,459 %销售收入15.3%13.9%18.0%21.3%25.7%26.5%短期借款4913274951,028693753财务费用-41-81-90-79-74-68应付款项690941880592600723 %销售收入2.7%4.7%4.8%4.3%3.8%2.8%其他流动负债317145184141140166资产减值损失-15-46-58-2-1-1流动负债1,4981,4121,5581,7601,4331,642公允价值变动收益-200000长期贷款506566666666投资收益2611780604040其他长期负债44474470470470470 %税前利润11.2%40.6%25.9%14.5%7.9%6.2%负债1,5931,9512,0952,2971,9702,179营业利润205226271375467602普通股股东权益1,0731,