CH KARNCHANG（CK.TB）：UW（V）：平衡表状况恶化

工业领域建设工程股票–泰国 waldenshing@hsbc.com.hk全球研究CH卡南昌（CK TB）UW（V）：资产负债表状况恶化 2014年第1季度净收入超出预期，原因是税收准备金大幅下降且联营公司收入提高但是净负债比率从13年4季度的1.9倍升至2.1倍，这是由于长期妊娠合同的应收账款飙升（目前已占收入的70％）而继续导致经营现金亏损重申UW（V）的目标价格不变为14泰铢；我们对我们的估算值进行了细微调整2014年1季度超出预期。CH Karnchang CH2014年第1季度净利润为3.65亿泰铢，同比（持平）（按核心收益），但环比下降13％，比我们的预期高20％。令人惊讶的是，税款准备金低于预期，仅为100万泰铢，低于我们预期的4,000万泰铢，以及联营公司收入大幅增长。 CK的积压订单接近1000亿泰铢，是2013年收入的3倍以上。但由于经营性现金亏损猛增，净负债比率升至2.1倍。CK的净负债比率（长期债务+短期债务减去现金占股东权益的比率）从13年4季度末的1.9倍上升至2.1倍。 CK的经营现金亏损增至36亿泰铢，自2010年以来累计全年亏损为230亿泰铢。应收账款环比增长14％，现在占2013年收入的70％。我们怀疑应收账款中有很大一部分与700亿泰铢的Xayaburi水电项目有关，该项目由CK及其联系人发起（CK拥有30％的股份）。我们预计一旦CK开始建设另一个名为Nam Bak的水电项目，应收账款将进一步增加，这也可能会加剧应收账款的问题。我们认为，现金状况恶化可能迫使CK注入新股本。重申UW（V）和目标价THB14。我们基于分项加总法对CK进行估值，其中DCF用于CK的建筑业务（WACC为7.7％，而之前为7.6％，这是由于市场增加导致股权与债务权重的增加） CK），其上市联营公司的市场价值以及Xayaburi Power的DCF。由于2014年1季度业绩好于预期，因此我们的联营公司收入预测有所提高，因此我们将2014年净利润提高了7％，将2015年净收入提高了4％。但是，由于其公开上市的联营公司市值的变化，我们的目标价THB14保持不变。我们现在比2014e共识高出10％。上行风险包括优于预期的订单流，原材料价格的急剧下跌，正的经营现金流和债务重组，从而导致利息成本的下降高于预期。体重不足（V）目标价（泰铢）14.00股价（泰铢）16.80潜在回报（％）-16.7十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益4.640.690.97汇丰控股3.624.217.3性能1M3M1200万绝对值（％）-1.88.4-37.2相对^（％）-2.21.9-26.6 公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年5月16日塔伦·巴特纳加尔（Tarun Bhatnagar）*罗德·特恩布尔香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 66580614Neel Sinha *罗德·特恩布尔香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 66580606在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司新加坡分行云母（P）066/04/2014云母（P）171/04/2014云母（P）077/01/2014免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读 索引^泰国集索引指数水平1,395RICCK彭博CK TB资料来源：汇丰银行企业价值（THBm）42521自由流通量（％）30市值（美元）876市值（泰铢）28,458资料来源：汇丰银行 waldenshing@hsbc.com.hkCH Karnchang（CK TB）建筑与工程2014年5月16日2资料来源：汇丰银行220152014相对于泰国SET INDEX22012 2013 CH卡南昌1717121277322722价格相对322722财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（THBm）收入32,67733,87638,73640,219息税折旧摊销前利润2,8412,6023,1613,336折旧及摊销-515-583-661-741营业利润/息税前利润2,3262,0192,5002,595净利息-958-1,513-1,540-1,559PBT9,2451,5122,1132,343汇丰PBT1,7321,5122,1130税收-1,533-302-423-469净利7,6741,1761,6441,874汇丰净利润7,6741,1761,6441,822现金流量汇总（THBm）经营现金流量-10,861-388-83129资本支出-2,864-639-765-789投资产生的现金流量230-639-765-789股利-909-578-593-593净债务变化10,105-15471-412FCF权益-10,784-122-663186资产负债表摘要（THBm）无形固定资产96969696有形固定资产7,5188,2909,17810,046当前资产41,13642,14346,41447,716现金及其他5,3935,5866,5586,854总资产72,03473,38778,13179,969经营负债16,19816,74118,94519,617债务总额37,89938,07739,52039,404净债务32,50632,49132,96232,550股东资金16,55117,14818,19919,429投入资金27,15928,20130,18531,387比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年5月15日收盘价年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入56.93.714.33.8息税折旧摊销前利润99.5-8.421.55.6营业利润136.8-13.223.83.8PBT912.1-83.639.810.9汇丰每股收益1250.1-85.039.810.9比例（％）收益/ IC（x）1.51.21.31.3投资回报率9.15.86.96.7鱼子61.17.09.39.7资产回报率14.63.94.44.5EBITDA利润率8.77.78.28.3营业利润率7.16.06.56.5EBITDA /净利息（x）3.01.72.12.1净债务/权益193.0186.0177.5164.0净债务/ EBITDA（x）11.412.510.49.8来自运营/净债务的现金流0.1每股数据（泰铢）每股收益报告（完全稀释）4.640.690.971.11汇丰每股收益（全面摊薄）4.640.690.971.08DPS0.350.350.350.35账面价值10.0210.1210.7411.47估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售1.31.31.11.1EV / EBITDA14.816.313.712.9电动/ IC1.51.51.41.4PE *3.624.217.315.6P /账面价值1.71.71.61.5FCF产率（％）-112.7-1.2-6.31.8股息收益率（％）2.12.12.12.1 waldenshing@hsbc.com.hkCH Karnchang（CK TB）建筑与工程2014年5月16日3投资总结 2014年第一季度核心净收入同比持平，但由于利润拨备下降，环比下降净负债比率从2013年底的1.9倍升至2.1倍，原因是经营现金亏损达到36.5亿泰铢，短期应收款接近收入的70％重申UW（V）评级和14泰铢的目标价；我们对我们的估算值进行了细微调整税金减少导致净收入超出预期CK公布2014年第1季度净收入为3.65亿泰铢，同比持平，但环比下降13％，比我们的预期高出c20％。请注意，按年比较是基于核心收入（外汇收益和联营投资的销售），因为该公司报告了联营股权销售带来的大量收益在1Q13。业绩好转的原因是本季度较低的税收拨备（仅为10亿泰铢，低于我们预期的400亿泰铢）和高于预期的联营收入。由于应收账款持续飙升，净负债率目前为2.1倍CK的净负债比率从13年第四季的1.9倍上升至2.1倍。这是由于持续经营现金亏损CH Karnchang – 2014年1季度业绩2014年第一季度2013年第一季度同比变化2013年第四季度环比变化净销售额8,6378,1316%7,58214%毛利96583316%9324%毛利率（％）11.2%10.2%12.3%息税前利润5855595%646-9%保证金％6.8%6.9%8.5%利息收入974-88%80利息支出-414-3829%-27252%净财务收益180251-28%1,260-86%保证金％2.1%3.1%16.6%相关收入19015622%-740-126%税前收益370408-9%520-29%净非经常性项目06,0250总税-1-1,358-100%-92-99%少数股东权益前的净收入3695,074-93%428-14%兴趣爱好少数群体利益-4-415%-10-59%净收益3655,070-93%418-13%核心净收入365363#1%418-13%经营性现金流-3,651-3,03020%-3,931-7%净负债*2.11倍1.47倍1.86倍短期应收款22,50017,45029%19,68614%资料来源：公司数据。 *净负债率意味着短期+长期债务减去现金除以股东权益 waldenshing@hsbc.com.hkCH Karnchang（CK TB）建筑与工程2014年5月16日4在2014年第一季度达到36亿泰铢。营运现金流不佳是由于短期应收账款增加，其季度环比增长14％至225亿泰铢，占2013年收入的70％。我们怀疑应收账款中有很大一部分与Xayaburi水电项目有关，该水电项目由CK发起，目前已持有该项目30％的股份。这些都是长期酝酿的项目，至少要三年才能开始运营，而且CK及其合作伙伴都没有资源来确保更快地支付建设费用。CK自2010年以来累计亏损了230亿泰铢的运营现金亏损，这是由债务和出售联营公司股权所弥补的。我们认为，这种趋势的持续下去可能会迫使CK借入更多资金或进行股权筹资，从而导致摊薄。订单积压持续超过三年我们认为，CK有望在2014年赢得价值350亿泰铢的新订单，其中近50％来自泰国以外的项目，例如老挝的Nam Bak Hydro项目（“ CK签约200亿泰铢的老挝工厂”，曼谷邮报，2013年8月15日）。 ）此项目将由CK及其关联公司开发，并有望在2018年完成。这可能会进一步减轻CK的应收账款状况。我们预计长江将赢得其他合同，这将使其2014年的新订单达到600亿泰铢。 CK当前的未完成订单为1000亿泰铢，相当于2013年收入的3.4倍。由于联营公司收入估算的增长，2014-15年的估算增长了4-7％我们保留了CK核心建筑业务的收入和利润率估计，但随着2014年1季度的改善，我们提高了联营公司收入估计。这导致我们2014年的收入增加了7％，而我们2015年的净收入估算则增加了4％。尽管CK在2013年出售了其在泰国自来水的11％股权，在曼谷地铁的7.97％的股权以及在CK Power的6.2％的股份中实现了38亿泰铢的收入，但负债率仍继续上升。200920102011201220132014年1季度营运现金流（十亿泰铢）短期应收款（占收入的百分比）（RHS）资料来源：公司资料1.01.2-8.41.14-8-100.8690.74-4.40.800.600.6-3.7 0.-3.4-3.10.00.20.40.4