NHN娱乐（181710.KS）：UW（V）：坠刀

公司报告体重不足（V）目标价格（韩元）60000.00分享价格（韩元）80300.00预测股息收益率（％）0.0潜在回报(%)-25.3注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年1月9日洪植植*分析员香港上海汇丰银行有限公司，首尔证券+822 37068774塔克·格林南*香港上海汇丰银行有限公司电信研究区域主管+852 2822 4686在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港和上海报告的发行人：银行股份有限公司，首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术互联网股权–韩国abc全球研究NHN Entertainment（181710 KS）UW（V）：落刀针对网络游戏破坏1H2014的法规比我们想象的要严重得多由于利润率下降，13年第四季的业绩未达市场共识重申UW（V），下调目标价至60,000韩元（先前为90,000韩元）为什么我们从这里看到进一步的下行风险：自2013年11月通过针对网页游戏的监管法案以来，NHNE的股价已下跌了21％。尽管由于监管压力我们对NHNE的网页游戏业务持谨慎态度，但由于监管的影响可能比我们先前的估计更为严峻，尤其是在2014年上半年，我们仍看到了进一步的下行风险。最重要的规定是将投注限制在3万韩元以下，这不仅会大大降低游戏的趣味性，而且会延迟游戏资金的回购期限。因此，我们认为这些规定在2014年2月实施后，会对公司2014年上半年的收益产生最严重的影响，因此我们将2014e网页游戏收入从1960亿韩元降低至1650亿韩元。由于较高的利润率和较高的固定成本，这将我们的2014e OP利润率估计值从26％降至17％。手机游戏不足以抵消：在2013年11月21日的上一份报告中，“我们将继续偏爱PC MMO而不是手机游戏开发商”，我们强调了手机游戏公司的收入增长停滞（期望CJ E＆M）。与我们的预期相反，NHNE在第四季度提出了新游戏，包括韩国的Pokopang，LINE Dozer，LINE Fish Island等。特别是，Pokopang目前在韩国的Google Playstore中排名第六，每天创造近1亿韩元的收入150万DAU。但是，鉴于Pokopang作为发行游戏的利润较低，除非其他手机游戏出现增长，否则我们认为这不足以抵消日益恶化的网页游戏业务。13年第4季度盈利未达共识：我们估计NHNE 13年第4季度的营业利润将达到320亿韩元，比市场预期的390亿韩元低19％。尽管收入令人满意，但我们预计利润率将下降，主要原因是：1）高利润网络游戏收入下降； 2）博科邦的利润较低； 3）营销费用的增加。除非有出人意料的新游戏名称，否则我们认为未来几个季度的收入将继续疲软。重申UW（V），将目标价格从60,000韩元下调至60,000韩元：我们将2014e盈利预测下调了35％，主要是因为我们对公司的网页游戏业务和利润率前景持较为谨慎的看法。我们2014年的营业利润估算为1,050亿韩元，比市场预期低31％。索引^KOSPI指数指数水平1,959RIC181710.KS彭博社181710 KS资料来源：汇丰银行企业价值（韩元）1,123自由流通量（％）58市值（美元）1,138市值（KRWb）1,218资料来源：汇丰银行十二月汇丰每股收益2012年2013年NA 8051.112014年5567.35汇丰控股不适用10.014.4性能1M3M1200万绝对值（％）-29.6相对^（％）-12.4-28.0 abcNHN Entertainment（181710 KS）互联网2014年1月9日2资料来源：汇丰银行15478914478913478912478911478910478994789847897478920152014相对于KOSPI INDEX2013NHN娱乐价格相对1547891447891347891247891147891047899478984789747892012财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益表（KRWb）收入不适用645615642息税折旧摊销前利润不适用185111116折旧及摊销不适用0-6-10营业利润/息税前利润不适用184105106净利息不适用-1-1-1PBT不适用161111112汇丰PBT不适用161111112税收不适用-39-27-27净利不适用1228485汇丰净利润不适用1228485现金流量摘要（KRWb）经营现金流量不适用不适用不适用不适用资本支出不适用不适用不适用不适用投资产生的现金流量不适用不适用不适用不适用股利不适用不适用不适用不适用净债务变化不适用不适用不适用不适用FCF权益不适用不适用不适用不适用资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产5555有形固定资产25296137当前资产442439416417现金及其他10210710086总资产9741,0991,1811,288经营负债49525072债务总额7777净债务-95-99-92-79股东资金9171,0391,1241,209投入资金298337368401比率，增长和每股分析估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售不适用0.80.80.6EV / EBITDA不适用2.84.23.5电动/ IC不适用1.51.31.0PE *不适用10.014.414.3P /账面价值不适用1.21.11.0FCF产率（％）不适用14.96.511.3股息收益率（％）不适用不适用不适用不适用注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2014年1月8日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入不适用不适用-4.64.5息税折旧摊销前利润不适用不适用-40.04.5营业利润不适用不适用-43.01.0PBT不适用不适用-30.81.2汇丰每股收益不适用不适用-30.81.2比例（％）收益/ IC（x）不适用2.01.71.7投资回报率不适用44.122.621.0鱼子不适用12.57.87.3资产回报率不适用12.07.67.1EBITDA利润率不适用28.618.018.0营业利润率不适用28.617.116.5EBITDA /净利息（x）不适用184.6110.8115.8 abcNHN Entertainment（181710 KS）互联网2014年1月9日3净债务/权益不适用-9.5-8.2-6.5净债务/ EBITDA（x）不适用-0.5-0.8-0.7来自运营/净债务的现金流不适用不适用不适用不适用每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）不适用8051.115567.355631.80汇丰每股收益（全面摊薄）不适用8051.115567.355631.80DPS不适用0.000.000.00账面价值66855.2068527.2274094.5779726.37 abcNHN Entertainment（181710 KS）互联网2014年1月9日4规管网页游戏法规的内容是什么？尽管它在市场上已经存在了很长时间，但我们现在提供法规的内容并分析最大的影响。于2013年6月提出了针对网络游戏的法规，并于2013年11月最终批准，将于2014年2月开始实施。根据新规定，玩家每月可以购买低于30万韩元的游戏货币，并且投注金额也将限制为低于3万韩元。损失超过100,000韩元的玩家将无法在接下来的24小时内玩另一场游戏。也禁止选择播放器和自动播放。最后，用户认证过程将变得更加复杂。法规的内容-将每月总游戏资金限制在300,000韩元以下-每场下注限额低于30,000韩元-损失100,000韩元后24小时限制访问-禁止与特定用户玩游戏-禁止自动下注-提交认可证书玩游戏的义务资料来源：公司数据，汇丰银行研究部为什么会看到进一步的下行空间：2014年上半年的影响更为严重我们一直对这些规定保持谨慎，因为这很可能会严重破坏网页游戏的趣味性，并可能使游戏玩家寻找诸如Zynga Poker之类的替代品，而Zynga Poker没有被视为外国游戏，也被视为非法游戏。网络游戏。在本报告中，我们重点关注下注限制将如何影响公司未来的收入。主要原因之一是它会影响游戏的趣味性，但同时也会延迟了游戏币的回购期。玩家通常会在用完游戏金钱后购买游戏金钱；根据新规定，他们将花费更长的时间。在最初的几年中，这将成为更大的破坏因素网页游戏收入预测（十亿韩元）7060504030201001Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E资料来源：公司数据，汇丰银行估算总营业利润预测（十亿韩元）7060504030201001Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E资料来源：公司数据，汇丰银行估算13年10月13日13年11月13年12月13年9月13年8月资料来源：彭博社立法局通过的法案（韩元）140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,000NHNE：股价趋势 abcNHN Entertainment（181710 KS）互联网2014年1月9日5玩家将无法再购买额外的游戏资金，直到他们用完为止（因为他们不能下注30,000韩元以上）。我们估计NHNE的网络游戏收入在2014年第1季度下降20％，在2014年第2季度下降25％，主要是由于上述原因，其后将适度恢复。我们担心1H14期间的收入可能会下降，因为在实施的最初几个月中影响会更加严重。此外，该公司的网络游戏业务利润丰厚，营业利润率约为60％，固定成本中很大一部分比其他业务更适合营业利润率。因此，我们将2014e网页游戏的收入预期从1,960亿韩元下调16％至1,650亿韩元。因此，我们将2014年的营业利润预期从1610亿韩元下调了36％，从1050亿韩元下调至1050亿韩元，以反映：1）鉴于固定成本的比例很高，网络游戏的运营杠杆率很高； 2）手机游戏利润率下降。我们2014年的总营业利润利润率估计也从之前的25.7％降至17.1％。在海外市场开发社交赌场游戏该公司一直在准备出国，以避免韩国的监管压力，并利用其网页游戏经验。最近，它在加利福尼亚州成立了一家社交赌场游戏开发公司，目标是在2014年底之前完成开发工作，然后在北美地区推出。尽管我们认为这样的策略对公司保持增长是积极的，但我们预计鉴于时间表，很难防止1H14期间的利润下降。手机游戏还不足以抵消恶化的网页游戏该公司在2013年第四季度推出了约10个新的手机游戏。在新游戏中，就收入而言，Pokopang尤其在韩国Google Playstore中排名第六，其DAU为150万，下载量为600万。据该公司称，它每天的收入将近1亿韩元。此外，LINE推土机和LINE鱼岛在日本Google Playstore中排名第20-30。但是，我们认为这不足以抵消公司不断恶化的收益，尽管由于利润率较低，它可以保持其最高收入。对于Pokopang，NHNE必须将75％的收入分配给OS（30％），Kakao（20％）和开发商（25％）来发布手机游戏，并且还要承担额外的营销成本。NHNE：手机游戏数量90807060504030201002013年第三季度2013年第四季度1H2014e新游戏现有游戏资料来源：公司资料资料来源：公司数据，汇丰银行估算其他手机PC在线网页游戏NHNE：季度收入组合趋势100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13年1季度13年2季度