家庭旅馆和酒店（HMIN.US）：预期收入增长和EBITDA增长放缓

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共12公司报告：如家快捷酒店（HMIN我们）诺亚·哈德森（Noah Hudson）公司报告：如家酒店（美国HMIN）+86 7552014年5月16日预计收入增长和EBITDA增长将放缓预期收入增长率和息税折旧摊销前利润扩张减缓2014年1季度经调整EBITDA同比增长17.6％至人民币2.54亿元，较彭博市场预期高出20％。净收入同比仅增长4.9％至人民币13.78亿元。总营业费用比率下降了由于特许经营（“ F＆M”）的贡献增加，同比增长2.0个百分点，调整后EBITDA利润率同比增长1.8个百分点至17.3％。调整后的净利润为人民币3200万元，同比增长210.3％。2014年第1季度，成熟酒店的平均客房平均收入出乎意料地同比下降2.2％，并可能显示未来几个季度同比下降。2014年全年，总收入可能处于低端或略低于管理层先前的指导范围。现在，我们对2014年EBITDA利润率增长的看法也不太乐观，我们现在预计与去年相比将保持持平。将2014-2016年核心EBITDA预测分别下调10.0％，10.3％和10.2％，评分：购买保持评级：买入 (维持)TP 6-18m目标价:US $ 44.30修改自原目标价:美元45.00分享价格股价：US $ 28.630股票表现股价表现60分别以较低的收入和较高的酒店运营费用比率。我们预计2014-2016年核心EBITDA为人民币12.89亿元，人民币14.42亿元和人民币16.01亿元，复合年增长率为7.0％。当前估值是低于历史平均水平的1个标准差；维持“买入”评级；将目标价格从45.00美元下调至44.30美元。2014年 1季度调整后 息税折旧摊销前利润同比增长 17.6%至人民币 2.54亿元，高于彭博市场预期20%。净收入同比略增长 4.9%至人民币 13.78 亿元。由于加盟管理酒店的收入占总收入比50403020100(10)(20)变化百分比13年5月13日至7月13日13年9月13年11月1月14日14年3月14日至14年5月例继续增长，总经营费用对收入比例同比下降2.0个百分点，令调整后息税折旧摊销前利润利润率同 纳斯达克综合指数家庭旅馆比提升 1.8 个百分点至 17.3%。1 季度的调整后净利润为人民币 32 百万元，同比增长210.3%。2014年 1季度成熟酒店的可租房平均收益出其不意地同比下降2.2%,而今年可能会继续同2014年全年总收入可能会达到管理层上次指引范围的下限，或更低一些。现在我息税折旧摊销前利润利润率提升的可能性没有以前那么乐观，而预期今年会持平。由于较低的收入预期、较高的酒店费用对收入比例预期，分别下调 2014 年至 2016 年核心息税折旧摊销前利润预测 10.0%、10.3%和 10.2%。我们分别预期 2014 年至 2016 年核心 息税折旧摊销前利润为ADR价格变动ADR价变动平均 ADR价（美元1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年人民币 12.89 亿元人民币、人民币 14.41 亿元和人民币 16.01 亿元，相当于 7.0%的复合年增长率。目前估值低于历史平均一个标准差，维持“买入”投资评级，微下调目标价从 45.00 美元至 44.30 美元。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利收益/ ADR每份 ADR净利收益/ ADR每份 ADR净利变动每市盈率BV / ADR每份 ADR净资产PBR市净率DP ADR每份 ADR股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A5,770(27)(0.580)(106.9)不适用87.1632.00.0000.0(0.7)2013A6,3531964.235830.140.995.6321.80.0000.04.72014F6,6634008.37297.721.0108.2301.60.0000.08.32015F7,1824038.4701.220.1122.2151.40.0000.07.42016F7,70948110.00818.216.7136.6191.20.0000.07.8已发行股份（m）总股数 （米）47.9大股东大股东奥本海默基金13.1％市值。 （百万美元）市 值 （百万美元）1,370.1自由浮动 （％）自由流通比率 (%)70.43个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)394.42014净负债率（％）2014净负债/股东资金 (%)6.052周最高/最低（美元）52周高/低44.170 / 23.9302014年资产净值（美元）2014每股估值（美元）53.9资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书如家快捷酒店如家酒店 （美国HMIN）GTJA研究国泰君安研究吸收％绝对变动 %(12.1)(23.4)(0.6)相对％到达纳斯达克指数(12.9)相对纳指变动 %(19.3)(17.8)平均ADR价格（美元）29.632.533.8 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共122014年1季度业绩2014年1季度经调整EBITDA同比增长17.6％至人民币2.54亿元，较彭博市场普遍预期高20％，但较我们预期低5％。净收入总额同比增长4.9％至人民币13.78亿元。经调整净收入为人民币3200万元，比13年第一季度的人民币1,000万元增长210.3％。本季度经调整的每股美国预托股份摊薄盈利同比增长201.0％至人民币0.67元，超出市场平均预期的78％，但比我们的上次预测低39％。调整后EBITDA利润率为17.3％，同比增长1.8个百分点。本季度的租赁和经营（“ L＆O”）酒店成本相当于L＆O酒店收入的95.2％，同比增长1.2个百分点，这主要是由于公司的RevPAR下降所致。2014年第1季度总营业费用比率同比下降2.0个百分点，这是由于特许经营酒店（“ F＆M”）酒店的贡献增加而没有产生酒店营业费用。 F＆M酒店的收入贡献在2014年第一季度占总收入的13.1％，而2013年第一季度为11.7％，因此营业利润率从2013年第一季度的0.9％增加到2014年第一季度的2.9％。 2014年第1季度的营业收入为人民币42百万元，同比增长250.7％。表-1：结果摘要（人民币百万元）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度 2014年1季度（同比％或ppt。）生活质量L＆O酒店收入1,2381,4131,5351,4021,2793.3%-8.7%餐饮酒店收入16418920420819317.8%-7.1%总收入1,4021,6021,7391,6101,4725.0%-8.5%营业税及附加(88)(99)(106)(98)(94)-7.2%4.3%净收入1,3141,5031,6331,5111,3784.9%-8.8%L＆O酒店费用（未结前费用）(1,164)(1,168)(1,224)(1,233)(1,218)-4.6%1.2%L＆O酒店总收入的百分比94.0%82.7%79.8%87.9%95.2%1.27.3L＆O酒店收入（不包括开业前费用）-315721783-20-489.7%-124.3%总营业费用(1,310)(1,324)(1,407)(1,406)(1,346)-2.8%4.3%占总收入的百分比93.4%82.6%80.9%87.4%91.4%(2.0)4.1营业收入1218022710642250.7%-59.8%净收入(19)951081375486.2%482.5%较少的非核心项目：牛熊证公允价值变动收益（亏损）(6)0(57)(71)861610.5%220.7%外汇收益（亏损），净额325914(15)-687.7%-211.8%Motel 168的整合费用（G＆A和酒店费用）(4)(6)(3)(2)(2)49.3%-4.0%非核心项目总计(7)(22)(52)(59)681045.0%215.0%核心净收入(12)117160727154.4%-90.8%减少股票薪酬费用232221202511.2%29.9%调整后的净收入101401819232210.3%-65.0%每份ADR的摊薄收益（人民币元）(0.42)1.682.310.270.11125.4%-59.6%每份美国存托凭证核心收益，摊薄（人民币）(0.26)2.333.421.530.13149.2%-91.6%调整后的每份美国预托股份收益，摊薄（人民币）0.222.893.701.920.67201.0%-65.1%息税折旧摊销前利润18734937525529758.4%16.4%核心EBITDA19537142731422917.5%-27.3%调整后的EBITDA21639444833425417.6%-23.9%L＆O酒店酒店收入利润率-2.6%10.4%13.8%5.3%-1.2%1.4-6.5酒店收益率9.4%21.0%23.9%17.5%12.1%2.7-5.5营业利润率0.9%11.2%13.0%6.6%2.9%2.0-3.7EBITDA利润率13.4%21.8%21.5%15.8%20.2%6.84.3核心EBITDA利润率13.9%23.1%24.5%19.5%15.5%1.6-4.0调整后的EBITDA利润率15.4%24.6%25.7%20.7%17.3%1.8-3.5净利润率-1.4%5.9%6.2%0.8%5.1%6.54.3核心净利润率-0.9%7.3%9.2%4.5%0.4%1.3-4.0调整后的净利润率0.7%8.7%10.4%5.7%2.2%1.4-3.5资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书如家快捷酒店如家酒店 （美国HMIN）2014年5月16日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共121.3%1.3%-0.6%0.0%-1.3%0.1%0.0%-1.8%-2.2%酒店组合如家快捷酒店在2014年第一季度新开了69家酒店（关闭了8家酒店），与预期相符。截至2014年第一季度末，公司以其三个品牌在中国297个城市运营着2,241家酒店。在2014年第一季度末，运营中的所有酒店中有60.9％为F＆M酒店，而2013年第一季度为56.0％。截至2014年3月31日，在开发项目中共有448个酒店项目，包括签约或在建的185家酒店（其中165家为特许经营酒店）和263家处于尽职调查的酒店（所有这些均为特许经营）和托管酒店），这表明特许经营合作伙伴对公司三个酒店品牌的兴趣持续浓厚。表2：2014年第1季度如家酒店酒店组合饭店净增加总如家旅馆168汽车旅馆伊泰尔总如家旅馆168 Yitel汽车旅馆运营酒店总数2,2411,84138119615731租赁经营876698164144211特许经营1,3651,1432175575520签约或在建酒店1851522211租赁经营201361特许经营1651391610尽职调查的酒店263237233租赁经营0000特许经营263237233资料来源：公司，国泰君安国际。酒店业绩2014年1季度成熟酒店每间可用客房收入（RevPAR）意外下降了2.2％。2014年第一季度，有1,654家酒店运营至少18个月。这些成熟酒店的平均房价（ADR）同比持平于人民币166元，但入住率从13年1季度的86.0％下降至2014年1季度的83.9％，导致平均可出租客房收入同比下降2.2％（之前的管理给出了指导，预计其持平）。成熟的Motel 168酒店表现更好，因为同一酒店的RevPAR同比增长2.5％。但是，这还不足以抵消如家酒店和Yitel品牌的平均可出租客房收入（RevPAR）下降2.0％。对于所有运营中的酒店（成熟酒店和新酒店），由于入住率从13年1季度的83.6％降至2014年1季度的81.3％，2014年1季度的平均可出租客房收入同比下降3.1％（