如家酒店 (HMIN.US)：2013年4季度EBITDA符合预期 EPS因税率提高而低于预期

GTJA Research 国泰君安研究 Home Inns 如家酒店 (HMIN US) Company Report See the last page for disclaimer Page 1 of 13 Company Report: Home Inns & Hotels (HMIN US) 中文版 Noah Hudson公司报告：如家酒店 (HMIN US) Chinese version +86 755 23976684noah.hudson@gtjas.com 2 April 2014 4Q13 EBITDA In-line, EPS Missed on Higher Tax Rate 2013年4季度EBITDA符合预期，EPS因税率提高而低于预期 z 4Q13 core EBITDA increased 31.5% YoY to RMB314 million, in-line with Bloomberg consensus estimate of RMB308 million. Adjusted earnings per ADS for the quarter increased 10.3% YoY to RMB1.92, missing the consensus estimate by 14.8% due to effective tax rate of 78.6% compared to 11.3% in 4Q12. z Management expects full year 2014 total revenues to increase between 7.0% to 10.2%, in-line with previous Bloomberg consensus forecast. The Company maintains guidance to open at least 450 new hotels in 2014, 82% of which will be franchised-and-managed (“F&M”) hotels. z We decrease our 2014F and 2015F EBITDA forecasts by 10.8% and 11.5%, respectively. Management sees no clear signs of meaningful recovery in the macro-economy and expects short-term challenges will still remain, leading to flat or slightly negative 2014 RevPAR growth. Mature hotel same-hotel RevPAR in 2014 is targeted to hold flat. On the bright side, EBITDA margin is expected to continue to increase in 2014 as the proportion of higher margin F&M hotels continues to increase. . z Maintain ‘Buy’ rating as share price is trading 26.4% below its historical average forward EV/EBITDA and 48.5% below international peers’ forward EV/EBITDA. However, we lower our target price from US$55.00 to US$45.00, which is equivalent to 8.5x 2014 EV/Core EBITDA, on lower earnings outlook. z 如家酒店2013年4季度核心EBITDA同比增长31.5%至人民币3.14亿元，大致符合彭博一致预期（人民币3.08亿元）。该季度调整后的每份ADS净利同比增长10.3%至人民币1.92元，低于市场预期14.8%，是由于有效税率达78.6%，而2012年4季度则为11.3%。 z 管理层预期2014年全年收入增幅介于7.0%至10.2%之间，符合此前的彭博一致预期。公司维持在2014年至少新开450家酒店的指引，其中82%将为加盟管理酒店。 z 我们分别下调2014年和2015年EBITDA预期10.8%和11.5%。管理层尚未看到宏观经济实质性复苏的清晰信号，预期短期挑战仍将存在，导致2014年可租房平均收益的增长持平或略偏负面。成熟酒店的同店可租房平均收益预计在2014年持平。另一方面，预期EBITDA率在2014年进一步提升，因较高经营利润率的加盟管理酒店的占比继续增加。 z 我们维持‘买入’评级，因为目前估值低于其历史平均预预测EV/ EBITDA26.4%，也低于国际同行48.5%。因为下调盈利预期，我们下调目标价从55.00美元至45.00美元，相当于8.5倍2014年EV/ EBITDA。 Rating: Buy Maintained 评级： 买入 (维持)6-18m TP 目标价: US$45.00Revised from 原目标价: US$55.00 Share price 股价： US$32.290 Stock performance 股价表现 ( 30)( 20)( 10)0 10 20 30 40 50 60 70 Apr - 13Jun- 13Jul - 13Sep- 13N ov- 13Jan- 14M ar - 14% chang e NASDAQ COMP IndexHOME INNS Change in ADR Price ADR价变动 1 M 1个月 3 M 3个月 1 Y 1年 Abs. % 绝对变动 % (12.1) (24.4) 17.6 Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % (11.3) (26.6) (14.2) Avg. ADR price(US$) 平均ADR价（美元） 33.1 36.2 33.3 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 Earnings / ADR 每份ADR净利 Earnings / ADR每份ADR净利变动PER市盈率BV/ADR每份ADR净资产PBR市净率DP ADR 每份ADR股息 Yield 股息率 ROE净资产收益率12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) (△%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%)2012A 5,770 (27) (0.580) (106.9)n.a.87.1632.30.000 0.0 (0.7)2013A 6,353 196 4.235 830.146.295.6322.00.000 0.0 4.72014F 6,913 429 9.100 114.921.6109.5781.80.000 0.0 8.92015F 7,583 521 10.960 20.417.4124.7211.50.000 0.0 9.42016F 8,211 612 12.738 16.214.8141.1771.30.000 0.0 9.6Shares in issue (m) 总股数 (m) 47.0 Major shareholder 大股东 Ctrip 18.0%Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 1,518.2 Free float (%) 自由流通比率 (%) 62.93 month average vol. 3个月平均成交股数 (‘000) 433.2 2014 Net gearing (%) 2014净负债/股东资金 (%) 3.8 52 Weeks high/low (US$) 52周高/低 44.170 / 23.930 2014 Est. NAV (US$) 2014每股估值（美元） 54.3 Source: the Company, Guotai Junan International. 2 April 2014 Home Inns 如家酒店 (HMIN US) Company Report 请见尾页免责声明 Page 2 of 13 2013年4季度业绩 如家酒店2013年4季度核心EBITDA同比增长31.5%至人民币3.14亿元，大致符合彭博一致预期（人民币3.08亿元）。该季度调整后的每份ADS净利同比增长10.3%至人民币1.92元，低于市场预期14.8%，是由于有效税率达78.6%，而2012年4季度则为11.3%。核心EBITDA率为19.5%，同比上升3.2个百分点。2013年4季度核心净利为人民币7,200万元，同比增幅26.3%，因核心净利率同比上升0.6个百分点