信用市场5月展望：经营积弱难返,利差难再收窄
请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/信用市场月度展望 2014年4月29日 信用市场5月展望（2014-4-29） [Table_Title] 经营积弱难返，利差难再收窄 [Table_Summary] 投资要点： 基本面研究： 年报小结：企业经营积弱难返——根据可比数据汇总，2013年发行人尽管利润出现回升，但很大程度来自投资收益及营业外收入等非经常损益，主业经营仍旧疲弱。对比主要指标中位数，发行人债务负担升至新高，盈利能力、经营效率及偿债能力均出现下滑并创出了2007年以来的新低，整体状况积弱难返。2013年亏损比例较高的行业为轻工制造、农林牧渔、机械设备，当中超过三成发行人营业利润为负，有色金属、休闲服务（旅游）、化工和采掘（煤炭为主）行业相对较弱，在整体经济疲弱的环境下，周期行业的基本面更为疲弱。 2014年中期展望：未见改善——尽管工业企业3月份盈利增速回升，但对数据的分析显示，在1季度来自投资收益等非主业利润贡献增多，而同期主营活动利润率亦低于2011年及2012年同期水平，表明企业主业并无明显好转。结合近期部分发债上市公司陆续披露了2014年中期的业绩预告，其中续亏和首亏家数分别为11家和7家，亏损家数略低于2012年中期，与2011年中期持平，但亏损家数多于2009~2011年。 预算法修改对平台影响有限，城投债难言稀缺——近期正在进行的预算法修正案草案三审稿拟对地方发债松绑，表面上看，对地方政府举债融资开了先河，但从媒体披露的情况来看，三审稿对地方政府发债设臵了较多的限制条件，如限于省一级政府，资金需用于项目投资等，预计发债规模难以快速扩张，依靠地方债难以完全满足地方投资需求以及未来到期债务偿还需求。地方政府融资主体确立后，融资平台可能更倾向于产业化，并主要依靠自身经营对债务进行偿还。未来无论是项目投资还是债务偿还，地方平台公司仍将保持较大融资需求，城投债难言稀缺，相反供给可能会快速膨胀。 供需分析： 5月份供给较维持高位——企业债仍为供给主力，净发行预计在1000亿元左右。净发行量短融200-300亿元，中票200亿元，PPN 500亿元供给稳定，公司债为50亿元。如此匡算，5月信用债的净供给规模在1950-2050亿元左右，比4月份有所回落但仍在高位水平。 信用策略： 信用债策略：利差进一步收窄空间有限——目前AAA和AA+各期限品种与金融债的利差均低于历史1/4位数，处于偏低水平，其中虽有金融发行量较大、与国债利差逐步扩大因素，但考虑到信用债供给将逐步放量，加之发行人基本面整体较弱，我们认为信用债利差继续收窄的空间已然有限，未来信用债的收益率更可能将跟随利差债波动。同时，我们亦需关注5月份可能出现的评级下调高峰。 [Table_Author] 作者 署名人：覃圣尧 S0960511030009 0755-82026823 qinshengyao@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn 参与人：黄伟平 S0960112080071 0755-82026746 huangweiping@china-invs.cn [Table_Report] AAA收益率走势 相关报告 信用市场每周评论（2014-4-21）——中投保撤离观察名单 2014/04/21 信用市场每周评论（2014-4-8）——私募债兑付疑云 2014/04/08 信用市场2014年2季度投资展望——回归本源 2014/04/04 信用市场2014年3月投资展望(2014-03-04)——年报&兑付“双峰会” 2014/03/04 05010015020025030020082009201020112012201320143Y5Y 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13 一、 发行人年报小结及中期展望：积弱难返 1.1 2013年年报小结：偿债能力延续下降 收入增速持平、净利润回升。我们统计了已披露年报的发行人情况，根据可比样本产业债发行人汇总，2013年实现营业收入19.2万亿，同比增长8.03%，基本与2012年持平。净利润7269亿元，同比增长7.27%，增速较2012年增速回升（图 1）。 投资收益及营业外收入占比较高。虽然发行人的盈利出现回升，但从投资收益及营业外收入占利润总额比重可以看出，2013年两者基本与2012年相当，表明发行人盈利更多依赖于非主业收入。其中投资收益可能主要来自近年来发放委托贷款所获得收益，营业外收入更多与获得补贴有关。 图 1：收入及净利润情况 图 2：投资收益及营业外收入占比% 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 亏损家数维持高位。我们统计了已披露了年报的发行人营业利润，2013年营业利润为负的118家，基本与2012年的119家持平，表明发行人的经营状况仍然较弱（图 3）。2013年净利润亏损的家数为56家，少于2012年的68家，营业利润亏损及净利润亏损的家数持续扩大，亦说明了发行人更多依靠非主业收益来提高整体的盈利水平。 图 3：亏损家数维持高位 图 4：发行人ROA及ROE中位数 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 盈利能力延续下滑。根据已披露年报的发行人盈利能力指标统计，2013年ROA的中位数为5.19%，较2012年下滑0.5个百分点，2013年ROE为6.87%，较2012-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500002007200820092010201120122013营业收入(亿元)净利润(亿元)收入同比%净利润同比%0%5%10%15%20%25%2007200820092010201120122013投资收益营业外收入0204060801001201402007200820092010201120122013营业利润为负净利润为负4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%2007200820092010201120122013ROA%ROE% 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13 年下滑0.56个百分点。从趋势上看，发行人盈利能力延续了2011年以来的下滑趋势，目前处于2007年以来的低位（图 4）。发行人盈利能力持续下降与近年来宏观经济整体疲弱以及周期行业面临较大的调整压力有关。 债务负担加重。根据统计，样本发行人有息债务合计为8.19万亿元，同比增长13.2%，增长较2012年有所上升。发行人资产负债率中位数为57.56%，较2012年上升0.53个百分点，也是2007年以来的高位，债务负担进一步加重（图 5）。负债结构方面，短期负债占比为73.15%，较2012年下降，与近年来发行人增加了长期负债调整债务结构有关，短期偿债压力有所下降（图 6）。 图 5：债务负担加重 图 6：短期负债占比下降 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 经营效率下降。2013年总资产周转率中位数为0.57，较2012年略有下降，为2007年以来的低位（图 7）。应收账款周转率中位数为9.53，较2012年明显下降，回款放缓。存货周转率中位数4.4，基本与2012持平，同样处于2007年以来的低位（图 8）。 图 7：总资产周转率中位数 图 8：应收账款周转率及存货周转率中位数 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 偿债能力仍处于下降通道。从发行人经营性现金流/收入的中位数看，2013年为7.02%，较2012年略有下降，经营获现情况不佳（图 9）。以EBITDA/带息债务衡量的偿债能力看，2013年发行人该指标中位数为21.25%，较2012年下滑1.7个百分点，偿债能力处于2007年以来的低位（图 10）。 525354555657582007200820092010201120122013资产负债率中位数%66727884902007200820092010201120122013流动负债占比中位数%0.540.640.742007200820092010201120122013总资产周转率01234568.599.51010.51111.5122007200820092010201120122013应收账款周转率存货周转率(右) 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13 图 9：获现能力有所下降 图 10：EBITDA/带息债务中位数 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 轻工、农业、机械、有色等亏损率较高。由于多数发行人通过调节折旧年限、补贴等非经营损益增厚利润，我们主要通过营业利润观察各行业的亏损比例。根据申万一级行业分类，2013年亏损比例较高的行业为轻工制造、农林牧渔、机械设备，当中超过3成发行人营业利润为负，有色金属、休闲服务（旅游）、化工和采掘（煤炭为主）行业相对较弱，在整体经济疲弱的环境下，周期行业的基本面整体更为疲弱。营业利润同比下滑超过50%以上的行业主要集中于食品饮料、计算机、有色及农业。商业贸易、建筑装饰、房地产及汽车等行业亏损及下滑比例相对较小。 从不同企业性质看，地方国企的亏损家数及营业利润下滑50%以上的发行人家数多于其他类型企业，与地方国企行业多集中于煤炭、钢铁、化工等资本密集型行业有关。 图 11：行业亏损情况比较 图 12：不同企业性质亏损情况比较 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 1.2 2014年中期展望：未见改善 1季度工业企业主营活动利润率低于同期水平。上周据统计局披露，2014年1-3月份规模以上工业企业实现主营业务收入24万亿元，同比增长8%，1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额1.29万亿元，同比增长10.1%，增速比1-2月份提高0.7个百分点；实现主营活动利润1.22万亿元，同比增长9.4%，增速比1-2月份提高1个百分点。 4%5%6%7%8%9%10%11%12%2007200820092010201120122013经营性净现金流/收入20%22%24%26%28%30%32%34%36%2007200820092010201120122013EBITDA/带息债务0%10%20%30%40%50%60%轻工制造农林牧渔机械设备有色金属休闲服务化工采掘电子钢铁家用电器计算机通信医药生物电气设备建筑材料食品饮料综合交通运输公用事业纺织服装汽车房地产建筑装饰商业贸易营业利润为负营业利润下滑50%以上01020304050607080地方国企民营企业中央国企其他企业外资企业营业利润为负营业利润下滑50%以上 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/13 2014年1季度利润总额与主营活动利润之差704亿元，多于2013年1季度的553亿元，即表明在1季度来自投资收益等非主业活动利润贡献增多，我们估计可能与企业增加所做的委托贷款及理财等投资在今年1季度仍获得了
