信用市场3月展望：级间利差何以不再收窄？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/信用市场月度展望 2015年03月04日 信用市场3月展望（2015-3-4） [Table_Title] 级间利差何以不再收窄？ 基本面研究：  降息后，级间利差没有进一步收窄——自2014年11月以来两次降息，信用市场高评级信用债(AAA)和低评级信用债（AA）的级间利差没有进一步收窄，其绝对水平仍然保持在历史中位数上。而这与过往情况大不相同，因为从历史来看，每次信用利差的收窄，都伴随着级间利差的进一步下滑，这反映了市场投资人对低评级信用债信用资质的普遍担忧。  从2011-2012年的放松经验来看，小幅降息并不能明显改善发债人的基本面。回顾上一轮降息效果，虽然平均贷款利率有所下降，但是信用基本面并未改善，降息延缓了发行人信用恶化的程度，但没能改变恶化的趋势。这背后则暗含着宏观经济在进行结构调整过程中，重化行业和公司面临产能出清和行业整合的大趋势，在政策以“保底”为主，规避“刺激”的基调下，债券发行人的信用品质难以明显提升。  低评级发行人的信用品质下滑和评级下调仍未结束——一方面，中小企业的信贷环境改善落后于大型企业，在实体经济未得到全面改善的情况下，2015年信用品质下降仍可能在低评级产业债品种中蔓延；另一方面，由于债券发行人主要分布在重工业，正是处于结构调整和优胜劣汰的风口之上，信用事件的发生概率也有所增加，被动承压的往往就是抗风险能力弱的低评级发行人。个别信用事件的发生往往带来级间利差的调整（江铜和超日事件最为典型），历史重演的概率未减。更关键的是，过往几年，低评级发行人评级下调的比例明显上升，目前来看，在控杠杆的中期政策影响下，尽管调控当局继续推动放松，但并不乐见出现宽信用的结局，低评级品种无论是评级下调引起的估值和流动性压力，还是违约风险压力都在加大。  目前市场尚未计入公募债的违约风险——尽管市场对低评级信用债的谨慎，就暗含了这一预期。但是，从级间利差的绝对水平来看，这一预期并没有计入公募债进入实质违约的情形，故而预计级间利差未来不仅不会收窄，而且有进一步走阔的可能。  降息利好部分高杠杆行业，寻找结构性机会——降息将有利于融资成本的降低，尤其是高杠杆行业将更加明显，从信用基本面和行业估值水平综合考察，我们推荐高速公路、电力、钢铁和房地产等中下游行业，依然不看好煤炭、有色金属等上游行业。 市场回顾：  一级市场——2月信用债净供给大幅回落，3月份信用债净供给将反弹，  二级市场——短期资金维持偏紧，收益率延续下行。 信用策略：  推荐AA+及以上组合。1月份信用事件主要集中在私募债中，2月份后“ST蒙奈伦”事件为公募市场信用债敲响了警钟，在降息难以实质改善低评级发行人的偿债能力背景下，建议投资人继续保持AA+及以上的信用组合，三年以内久期。 [Table_Author] 作者 署名人：杨萍 S0960514020001 0755-82026922 yangping@china-invs.cn 署名人：张超 S0960515010001 0755-82026572 zhangchao1@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn [Table_Report] AAA中票利差走势 相关报告 信用市场2月投资展望（2015-02-03）—关注公司债ST或退市风险 2015/02/03 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13 一、 降息影响几何？ 1.1 降息后信用利差收窄，级别利差出现分化 年初降息如期。继2014年11月降息以来，2015年2月28日，央行再次降息。将一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%。 回顾历史，虽然低级别表现好于高级别，但今非昔比。上一轮降息周期发生在11年11月至12年7月，央行三次下调存款准备金率共150BP，同时，12年6月至7月，连续两次下调存贷款基准利率共50BP，信用债收益率下行趋势明显，各等级信用利差整体下行（图 11），5年期中票AA等级信用利差下降较明显，下降100BP；由于并未有信用事情冲击，AA和AAA评级利差下行幅度最大低等级表现好于中高等级（图 11）。 图 1：2011-2013年5年期信用利差走势（单位：BP） 图 2：2011-2013年5年期各等级级间利差走势（单位：BP） 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 14年11月，央行自2012年以来2年后首次降息，债券收益率下行，但由于利率债下行幅度较大，相对信用利差短期内不降反升，后期利差曲线平坦（图 11）。 图 3：2014年9月-2015年3月5年期信用利差走势（单位：BP） 图 4：2014年9月-2015年3月5年期级间利差走势（单位：BP） 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 -50 100 150 200 250 300 350 400 11-0111-0311-0511-0711-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-12AAAAA+AA-20 40 60 80 100 120 140 160 180 11-0111-0311-0511-0711-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-12AAA-AAAAA-AA+05010015020025030009-3010-2011-0911-2912-1901-0801-2802-17AAAAA+AA2040608010012014009-3010-2011-0911-2912-1901-0801-2802-17AAA-AAAAA-AA+ 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13 而级间利差方面（图 11），级间利差有所收窄，但是不如上次降息收窄明显，级间利差处于历史中位数，不能进一步收窄或许反映了市场对于信用担忧的预期。（图 11）。 图5：2010-2015年5年期中票级间利差（单位：BP） 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 从两次降息的影响比较来看，12年降息信用利差压缩较大，而第二次降息在前期收益率已经充分体现预期的情况下，信用利差和级间利差收窄空间有限，曲线较为平坦。 从两次降息的利差变化的成因来看，信用利差在供需平衡下，随着基准利率下降而收窄，而评级利差与信用违约事件相关（例如08年降息周期内江铜事件对评级利差的影响）。 虽然从前两次降息来看，级间利差收窄，低等级信用债表现略好于高等级，但是我们认为级间利差继续大幅收窄可能性不大，甚至有可能走扩。主要原因是降息在一定程度上能降低融资成本，但不能有效改善发行人信用基本面。 从降低融资成本来看，2012年6月和7月的降息，平均贷款利率从6月的7.55%降低到9月的7.18%，降低了37BP，而2014年11月份的降息，使得平均贷款利率从9月的7.33%降低到12月的6.92%，降低了41BP。我们承认，从贷款利率上看，融资成本确实有所改善。但是是否改善债券发行人的信用基本面呢？ 图 6：2011-2014.9月发行人财务费用率上升 图 7：2011-2014.9月发行人负债率上升 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 先来看上一轮降息对于债券发行人的影响，我们通过比较2011年到2014年的-20 40 60 80 100 120 140 160 180 10-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-01AAA-AAAAA-AA+0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%11-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-09发行人财务费用率（中位数）56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%64.00%11-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-09发行人资产负债率（中位数） 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13 数据来看，从负债水平来看，发行人财务费用率（图 11）从降息前2012年3月的5.66%升至降息后2013年3月的6.19%，不降反升。发行人资产负债率（图 11）从降息前2012年3月的57.52%升至降息后2013年3月的59.10%，同样是不降反升。 从盈利指标来看，发行人ROE（图 11）从降息前2011年的9.2%，到降息后2013年的6.1%，下降了3.1%；从偿债指标来看，EBITDA/带息债务（图 11）从2011年的0.23下降到2013年的0.17。事实表明，降息对于债券发行人信用资质并无改善，发行人盈利能力下滑，负债率上升，偿债指标恶化。 图 8：2010-2014.9月发行人盈利能力持续下滑 图 9：2010-2014.9月发行人EBITDA/带息债务 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 原因主要是两个方面，一方面，降息不能有效提升企业收入和盈利能力，在负债率即使不变的情况下，融资成本的改善不足以弥补收入和盈利的大幅下滑对于偿债能力的影响。另外一方面来看，大部分债券发行人分布在恶化更严重的重工业，而这也是结构调整的重中之重，改善更不明显。因此我们认为，此次降息贷款基准利率下调50BP和上一轮降息下调50BP或许只是延缓了发行人信用恶化的程度，但没能改变恶化的趋势。 对比来看，我们认为降息更利好于中高等级发行人，也并不会充分利好低评级发行人。主要是银行风险偏好降低以及资产端发生变化，低评级发行人的贷款利率在基准利率降低但上浮比例提升的基础上，综合融资成本不降。而2014年底的私募债频繁到期违约充分说明了在结构调整过程中低评级信用风险加大，私募违约有可能向公募传导，2015年信用品质下降仍可能在低评级产业债品种中蔓延，不排除低评级发行人出现信用违约事件。 因此我们觉得今非昔比，低评级品种虽然在过去降息中表现好于高等级品种，但是只要信用风险没有降低。级间利差就有可能继续走扩或不会收窄。 1.2 降息利好部分高杠杆行业，寻找结构性机会 我们认为，降息后，高杠杆行业发行人将更受益，我们比较了42个行业（剔除城投债发行人）的财务费用率和资产负债率（图 11）和（图 11），，发现财务费用率较高的行业包括高速公路、电力、港口、房地产、建筑建材、轻工制造、航运和钢铁等，而资产负债率较高的行业包括房地产、钢铁、电力、建筑建材、轻工制造、高速公路、航运和港口等。 02468101220102011201220132014.09ROA%ROE%0.000.050.100.150.200.250.30201020112012201320142015E 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/13 图 10：财务费用率较高的行业(%) 图 11：资产负债率较高的行业(%) 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 比较各高杠杆行业，我们推荐高速公路、电力、钢铁和房地产等中下游行业，依然不看好煤炭、有色金属等上游行业。 主要原因是降息过后，房地产销售可能出现部分城市回暖，但整体销售难以大幅改善，不足以刺激房地产投资的加大，仅成本端降息推动难以弥补销售端的增速下滑