第一代（FGEN.PM）：天然气植物的近期灾害

公司研究|等级变更第一代（FGEN PM）2015F天然气厂的近期阻力 由于上升空间有限，尽管目标价格略高于PHP20.94，但下调至持有评级。 修订后的2014年预测上调了2％，但由于新天然气项目的成本，意味着同比下降25％。 新项目的初步利润估算可能会发生变化主要是因为市场和执行风险。什么是新的剔除一次性及一次性优先股股息后，我们估计FGEN 2013年的核心每股收益为1.13亿美元，同比下降19％，但比我们的预期好45％，这主要是由于能源开发公司（EDC）的利润高于预期。 键数据52w高/低（PHP）23.90/12.40平均3M营业额（美元）1.6自由浮动 （％）32.8已发行股份（百万）3,497市值PHP67.5B主要股东：-第一菲律宾控股公司66.2%-景顺顾问公司2.0%-牛顿投资管理有限公司.2.0% 分享价格性能我们的看法是什么我们的2014F利润增长2％，达到8,400万美元，而2015F几乎不变，为1.4亿美元。 EDC的估算增加了，但被天然气和水力发电厂的较低利润所抵消。天然气厂的贡献降低了9％，以考虑到Sta Rita电厂最近的停运。由于2H14临近的厄尔尼诺现象可能导致水电容量减少，因此我们对第一代水电公司的估计下降了33％。28.026.024.022.020.018.016.014.012.02302101901701501301109070Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14我们修订后的2014年利润预测意味着同比下降25％到期第一代-（LHS，PHP）第一代/ PSEi菲律宾SE指数-（RHS，％）FGEN的两个天然气发电项目的增量成本。 价值1.25亿美元的Avion设施将在2014年第4季度完成，价值6亿美元的圣盖博项目将在2015年上半年投入使用。 我们假设两者都是70％的债务融资。 2015财年FGEN利润增长了65％，主要是由于EDC随着产能的扩大获得了更高的收益。 尽管我们已经假设FGEN的新天然气项目会增加利润，但由于高昂的利息费用，2015年的潜在贡献很小。 我们的预测是初步的，在很大程度上取决于工厂建成后的市场状况。 今年预定的产能增加可能会延迟，因此在Avion投产后2015年供应会膨胀。 该计划是在现货市场上出售其全部产品。根据预测的变化，我们得出PHP20的目标价格略高。94来自PHP20。35以前。 我们修订后的目标价意味着8的上升空间有限。5％。 从买入下调至持有。FYE 12月（百万美元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入息税折旧摊销前利润核心净利润核心每股收益（cts）每股核心收益增长率（％）净DPS（cts）核心市盈率（x）P / BV（x）净股息收益率（％）净资产收益率（％）广告支出回报率（％）EV / EBITDA（x）净债务/权益（％）请参阅第8页上的重要披露和分析认证1个月3个月12个月绝对（％）相对指数（％） 马来亚银行vs市场正中性负。市场记录马来亚银行 共识目标价格（PHP）'14 PATMI（美元百万）'15 PATMI（美元百万）新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 8682 suhaimi_ilias@maybank-ib.com卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）菲律宾（63）2 849 8836 luz_lorenzo@maybank-atrke.com税前增长2,060.21,904.91,914.52,335.82,505.1核心净利润增长667.6593.6562.2719.4782.5净利润率（％）136.5112.984.9140.0176.7图1.每个业务部门的收入4.13.42.54.25.32014F86.0(16.6)(25.4)64.926.22015F0.050.050.050.00.0出水率变化的影响10.612.817.110.48.2净现金流量1.01.11.11.00.9关键比率0.0115.8115.8115.80.0（603）2297 8688 tjliaw@maybank-ib.com7.76.44.97.68.6石油和天然气-区域•航运3.02.31.72.93.6收入增长6.05.46.85.45.0电源•电信公司122.4133.3143.7129.9113.4水电地热小计其他，包括与父母有关的费用2.121.1 (14.2)报告收益(3.2)12.1 (10.2)非经常性项目优先股前的经常性收入优先股调整后的收益为普通股700资料来源：FGEN，马来亚银行ATR金英估算图2.预测变化% +/-以前20.9420.283.2已修改1301290.8以前179187(4.0)已修改2014F股价：PHP19.30目标价格：PHP20.94（+ 8％）MCap（美元）：1.5B广告（美元）：200万菲律宾实用工具保持（降级） 更改2015F2更改净收益权益（美元）20112012201312月31日2014财年P / BV（x）P / BV（x）P / BV（x）P / BV（x）P / BV（x）呐P / NTA（x）791128286104呐1856282331呐(5)814785115优先股92249157194250呐(55)(62)(39)(65)(71)呐37188118130179净股息收益率（％）48(16)36(3)2FCF产率（％）85172155127181EV / EBITDA（x）(12)(35)(42)(42)(41)EV / EBIT（x）7113911385140由于EDC，2015年的收入有所增长我们预计经常性利润将增长65％，这主要是由于EDC随着发电能力的扩大获得了更高的收益。尽管预测已经假设FGEN的新天然气项目会增加利润，但由于高昂的利息成本，2015-2016年的潜在贡献很小。尽管回报可能并不丰厚，但这项投资使FGEN得以建立必要的规模，以启动其将天然气产能扩大1,350 MW的雄心。 这是为其计划投资开发液化天然气接收和再气化设施以满足其燃气发电厂的需求做准备。 Avion和San Gabriel最初将使用Malampaya天然气，但一旦Malampaya气田完全枯竭，FGEN计划使用再气化LNG进行运营。 FGEN与天然气供应商的现有供应协议将于2022年到期。修改了PHP20的TP。94由于执行和市场风险，我们对FGEN的新天然气项目给予30％的折扣，以达到我们修改后的PHP20目标价。94。 新的天然气发电厂的大部分容量将在现货市场上出售（AVION为100％，圣盖博为40％），从而使发电厂面临较高的估计FV（PHP / sh）尽管回报可能并不丰厚，但这项投资使FGEN得以建立必要的规模，以启动其将天然气产能扩大1,350 MW的雄心。 这是为其计划投资开发液化天然气接收和再气化设施以满足其燃气发电厂的需求做准备。 Avion和San Gabriel最初将使用Malampaya天然气，但一旦Malampaya气田完全枯竭，FGEN计划使用再气化LNG进行运营。 FGEN与天然气供应商的现有供应协议将于2022年到期。修改了PHP20的TP。94由于执行和市场风险，我们对FGEN的新天然气项目给予30％的折扣，以达到我们修改后的PHP20目标价。94。 新的天然气发电厂的大部分容量将在现货市场上出售（AVION为100％，圣盖博为40％），从而使发电厂面临较高的估计FV（PHP / sh） 更改2015F3市场风险。 我们经修订的目标价相当于19倍的市盈率。6倍于2014年和12倍。2015年的3倍。 2014年PBV估计为1。2倍 年初至今，该股上涨了47。输41输了8％。去年为4％。 鉴于该股的上升空间有限，为8。5％，我们将FGEN的评级从买入下调为持有。图3。资产净值估计估计公允价值所有权州应占公允价值（PHPm）（PHPm）修订版FGPC / FGPFG水电电子数据中心运营单位的估计FV减：与父母相关的净债务FGEN的估计FV估计FV（PHP / sh）以前FGPC / FGPFG水电电子数据中心运营单位的估计FV减：与父母相关的净债务FGEN的估计FV。市场风险。 我们经修订的目标价相当于19倍的市盈率。6倍于2014年和12倍。2015年的3倍。 2014年PBV估计为1。2倍 年初至今，该股上涨了47。输41输了8％。去年为4％。 鉴于该股的上升空间有限，为8。5％，我们将FGEN的评级从买入下调为持有。图3。资产净值估计估计公允价值所有权州应占公允价值（PHPm）（PHPm）修订版FGPC / FGPFG水电电子数据中心运营单位的估计FV减：与父母相关的净债务FGEN的估计FV估计FV（PHP / sh）以前FGPC / FGPFG水电电子数据中心运营单位的估计FV减：与父母相关的净债务FGEN的估计FV。12月31日12月31日2015财年2014财年2014财年2015财年呐P / BV（x）P / BV（x）(%)P / BV（x）P / BV（x）(%)P / NTA（x）9586(9)1041040呐3423(33)3731(15)呐6485321131151呐1931941254250(1)呐(64)(65)0(71)(71)1呐1291301183179(2)净股息收益率（％）(0)(3)57232(45)FCF产率（％）128127(1)186181(3)EV / EBITDA（x）(45)(42)(6)(46)(41)(11)EV / EBIT（x）84852140140(0)已付现金税 更改2015F4收入毛利息税折旧摊销前利润折旧息税前利润净利息收入/（exp）合伙人和合资企业其他税前收入税前收益所得税少数族裔 更改2015F5报告净利润核心净利润资产负债表（百万美元）现金和短期投资应收账款物业，厂房及设备（净值）(%)物业，厂房及设备（净值） 无形资产少数权益28,394100%28,394股东权益总额29,38140%11,752现金流量（百万美元）129,37550%64,167税前收益197,534104,782折旧及摊销(34,398)调整净利息（收入）/支出70,404营运资金变动20.94 股东权益少数权益33,848100%33,848股东权益总额35,24840%14,099现金流量（百万美元）128,43850%64,167税前收益197,534112,115折旧及摊销(43,689)调整净利息（收入）/支出68,426营运资金变动20.35已付现金税 更改2015F6Suhaimi ILIAS新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 8682 suhaimi_ilias@maybank-ib.com卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）菲律宾（63）2 849 8836 luz_lorenzo@maybank-atrke.com债务变动其他投资/筹资现金流量7.712.211.28.16.8出水率变化的影响10.612.817.110.48.2净现金流量1.01.11.11.00.912月31日FY16EFY16EFY16EFY16EFY16E关键比率0.0115.8115.8115.80.0增长率（％）32.012.519.916.521.0收入增长6.05.46.85.45.0EBITDA增长7.97.49.47.46.8息税前利润增长税前增长2,060.21,904.91,914.52,335.82,505.1报告净利润增长510.0434.4406.7529.2570.4核心净利润增长667.6593.6562.2719.4782.5盈利率（％）(157.6)(159.2)(155.5)(190.2)(212.0)EBITDA利润率510.0434.4406.7529.2570.4息税前利润率(159.9)(140.2)(154.3)(16