保健品业务有望带来新的成长空间

-1- 证券研究报告 2014年11月17日 天马精化（002453.SZ） 基础化工 保健品业务有望带来新的成长空间 公司动态 ◆保健品业务有望带来新的成长空间 国内保健品行业增速稳定，进入门槛相对不高，公司初入保健品行业，发展空间广阔；目前公司规划的保健品业务构架较为合理，通过与韩国星宇的合作，短期即具备较快的扩张能力；预计最初从无到有产品线的打造和渠道的建设只能依靠外延式收购，参股神元生物标志着保健品业务迈出实质性的第一步，我们认为公司具备短期快速建成保健品业务生产和渠道的潜力，长期也储备有脑保健品等具有广阔市场前景的重量级产品，公司保健品业务应大有可为。此外，神元生物已开通微信销售平台，保健品电商化也为公司保健品业务提供了丰富的想象空间。 ◆AKD业务基本触底，行业有望回暖 公司AKD产能约4万吨，产品国内市占率约50%，14年上半年均价1.4万元/吨左右，毛利率10%，基本上盈亏平衡；而由于环保问题，前期导致国内AKD景气下行的6万吨/年潜在新增产能开工率受限，再加上国内AKD行业集中度较高（行业前二市占率超过80%），具备双寡头垄断条件，因此我们预计15年国内AKD行业景气有望开始回暖；在行业竞争趋缓的预期下，预计未来AKD盈利能回到约1000元/吨的正常水平。 ◆原料药相对稳定，中间体有超市场预期可能 公司已获得氯吡格雷，胞磷胆碱钠，瑞巴派特，蒲甲胺等六种原料药的GMP认证，前期苏州原料药基地的车间改造已经完成，随着原料药产能的逐步释放，预计短期业绩将保持稳定增长。南通纳百园以承接中间体为主，14年国内环保监管导致原有产品需求旺盛，量价齐升，再加上新产品的引入，中间体业务增速较快；未来随着海外市场的不断拓展，农药中间体业务也存在超预期可能。 ◆给予“增持”评级： 公司传统主营业务已基本触底，AKD行业有望在15年回暖，中间体业务也增长相对较快，14年将是公司的业绩拐点；保健品业务短期若推进顺利则具有较大的业绩爆发潜力，看好保健品业务业绩放量以及公司估值转换带来的投资机会。暂不考虑保健品对业绩的贡献，我们预计公司14-16年的EPS分别为0.09元，0.16元和0.24元，给予“增持”评级。 ◆风险提示：保健品业务推进不及预期的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1044 1122 1273 1558 1838 营业收入增长率 19.47% 7.44% 13.53% 22.36% 17.97% 净利润（百万元） 73 47 51 91 139 净利润增长率 -3.84% -35.47% 8.77% 77.63% 53.14% EPS（元） 0.13 0.08 0.09 0.16 0.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.99% 4.04% 4.25% 7.03% 9.72% P/E 59 92 84 48 31 增持（首次） 当前价/目标价：7.56/9.00元 目标期限：6个月 分析师 毛伟 (执业证书编号：S0930513080003) 021-22169329 maowei@ebscn.com 联系人 孙惠成 021-22169106 sunhuicheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.71 总市值(亿元)：35.08 一年最低/最高(元)：5.12/13.86 近3月换手率：174.25% 股价表现(一年) -10%23%55%88%120%11-1302-1405-1408-14天马精化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -18.98 -11.01 60.06 绝对 -13.39 -1.67 69.86 相关研报 2014-11-17 天马精化 -2- 证券研究报告 1、保健品业务将带来新的成长空间 1.1、国内保健品行业千亿规模，进入门槛相对不高 由于统计口径不一，不同机构所统计的中国保健品市场规模也有所出入，但总体上看在千亿元级别。根据Euromonitor统计，2012年国内获CFDA（国家食品药品监督管理局）批准的保健品销售收入规模约800亿元，按获批保健品市场占比50%计算，我们预计国内保健品市场约1600亿元左右。而根据Euromonitor预测，12-17年国内登记注册的保健品市场年均复合增速在7%左右，增速相对稳定。 国内保健品大致可分为膳食补充品、传统中草药、体重管理及儿童营养等几大类。其中膳食补充品市场占比在55%-60%左右，主要包括维生素，矿物质，蛋白质，鱼油等细分市场，产品定位相对大众化；中草药产品市场占比约20%左右，国内的消费者教育情况较好，容易形成长期销售。 图1：国内保健品市场规模与增速 0.010.020.030.040.050.060.070.0膳食补充品传统中草药体重管理儿童营养十亿元200720122017 资料来源：Euromonitor，IEK，光大证券研究所 保健品属于典型的消费品，消费属性正从逐渐可选向必需的过渡，整个产业链中，从原料、生产到销售环节的毛利率基本都超过30%-40%。行业增长主要靠营销驱动，且大部分利润集中在销售环节，生产外包在国内中小型保健品企业中比较常见。 国内保健品细分市场较多，市场竞争整体上较为分散，市占率前五的企业仅占30%左右的市场。新的保健品需向CFDA申请健字批文（蓝帽子），一般申请周期在2-3年，单个保健产品的报批成本约30-70万元。因此总体上国内保健品市场具有一定的政策壁垒，但门槛相对不高。 2014-11-17 天马精化 -3- 证券研究报告 图2：2013年国内保健品市场份额 17%5%3%3%2%70%纽崔莱无极限完美东阿阿胶国珍-新时代其他 资料来源：Euromonitor， 光大证券研究所 1.2、保健品行业初入者，短期以产品和渠道建设为主 公司是保健品行业初入者，通过与韩国星宇合作共同拓展国内保健品市场，短期的工作重点预计将集中在产品线的打造和渠道的建设上。星宇涉足保健品行业时间较早，在海外有丰富的产品代理销售经验，在初期对公司的保健产品开发具有重要的指导作用，有利于快速形成较为成熟的产品线： （2）产品：由于新产品审批需耗时2-3年，因此短期保健品产品线的打造预计将以外延式并购为基础，也有利于快速形成产品线； （3）渠道：保健品渠道是整个产业链中利润最高的环节，因此从长期看，我们认为公司将以自有渠道的建设为主。由于渠道建设是较为长期的过程，因此公司保健品业务在渠道方面短期若有所突破，我们预计主要也是通过外延式收购实现。 表1：韩国星宇部分产品情况 类别 产品 功能 鱼油（Omega-3） EPAX1050TG 血脂改善 EPAX4020TG/EE 血脂改善 EPAX5500TG/EE 血脂改善 EPAX6000TG/EE 血脂改善 EPAX6015TG/EE 血脂改善 Omega-3 oil 18/12 血脂改善 鳕鱼肝油 Cod liver oil 血脂改善 鲨鱼肝油 Alkoxyglycerol 免疫改善 巴西莓粉 Acai berry Powder 抗氧化剂 龙舌兰糖浆 Agave Syrup & Inulin 膳食改善 芦荟凝胶粉 Aloevera Gel F/D Powder 鱼钙、贝壳钙 Fish calcium . Scallop shell calcium 关节、骨骼健康 银杏叶精华 Gingko Biloba 记忆力、血液循环改善 氨基葡萄糖 氨基葡萄糖 关节、骨骼健康 谷胱甘肽 谷胱甘肽 护肝 资料来源：公司网站， 光大证券研究所 2014-11-17 天马精化 -4- 证券研究报告 1.3、参股神元生物迈出实质性第一步 今年6月公司以3219万元增资苏州神元生物，增资股权占比为21.16%。苏州神元主营铁皮石斛及相关保健品，拥有从苗种到胶囊产品的一体化产业链；13年净利润约1000万元，净利润率近40%，ROE约20%，公司收购对价约为PE 15倍。 公司拟参股苏州神元生物是保健品业务实质性推进的第一步，神元生物主营的铁皮石斛作为常用名贵中药，属于中高端保健食品，售价和利润水平较高，国内市场规模预计在数十亿元左右。投资神元生物有利于公司开展下游渠道建设，同时投资额相对不大，风险可控。此外，神元生物已开始进行微信营销，保健品电商化也为公司保健品业务提供了丰富的想象空间。 从参股神元生物也可一窥公司对生产端并购标的的要求：（1）产品定位中高端，生命周期较长；（2）拥有健字批文，有利于后续产品线扩张；（3）业务存在短板（神元的销售能力相对较弱），有利于后续的整合优化。 1.4、短期有望快速发展，长期储备重量级产品 短期我们较为看好公司保健品业务的快速发展，主要基于以下原因：（1）行业门槛相对不高，保健品业务在从无到有的过程中业绩具有较大弹性；（2）合作的韩方海外保健品营销经验丰富，公司在初入保健品行业，打造产品线和建设渠道的过程中有望获得可靠的指导。 预计短期公司业务重点将集中在产品引入以及渠道的建设上，产品批文的申请，外延式并购以及推进与下游渠道商的合作等都是主要的发展方向。 从长期看，公司部分现有原料药品种（胞磷胆碱钠等）可作为脑营养保健品原料，我们认为未来公司的脑营养保健产品将依托原料优势成为重量级产品，有望推动保健品业务的长期增长：（1）国内脑营养保健市场仍处起步阶段，市场成长空间巨大；（2）胞磷胆碱钠本身即为脑外科术后康复用药，因此其作为脑营养保健品具有西医理论依据，符合国内保健品消费偏好的发展趋势，因此未来若国内脑营养保健品市场启动，以胞磷胆碱钠等为原料的产品市场竞争力相对较强。 2014-11-17 天马精化 -5- 证券研究报告 图3：部分以胞磷胆碱为原料的脑营养品品牌 资料来源：网上资料，光大证券研究所 图4：以胞磷胆碱为主要成分的脑营养保健品 图5：含有胞磷胆碱成分的脑营养饮料 资料来源：somalife， 光大证券研究所 资料来源：网上资料，光大证券研究所 2、AKD业务基本触底，行业有望回暖 AKD为造纸过程中的施胶剂，国内市场规模约7万吨，行业集中度较高，公司产能约4万吨/年，国内市占率超过50%，若加上行业第二的凯米拉（兖州），两家企业的国内市占率总计超过80%。 国内AKD行业自13年上半年起景气下滑，主要是益海天成在连云港有6万吨/年潜在产能，导致行业竞争加剧。今年上半年国内AKD均价约1.4万元/吨，公司的毛利率预计维持在10%左右，基本在盈亏线上下浮动。 今年上半年益海天成所在化工园因环保问题全面停产整治，我们认为即使其6万吨/年产能投放，开工率也将维持在较低水平，因此前期导致行业景气下行的供给过剩压力将显著缓解，国内AKD行业有望形成双寡头垄断，具备 2014-11-17 天马精化 -6- 证券研究报告 底部好转的条件。我们预计15年开始公司的AKD业务有望实现约1000元/吨的正常盈利。 图6：13年AKD系列造纸化学品毛利率显著下滑 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05010015020025011H111H212H112H213H113H2百万元收入毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 此外，公司的ASA产品开拓比较顺利。ASA在国外造纸行业应用广泛，预计未来将在国内逐步替代AKD。相比于AKD，ASA的优点在于施胶成本较低，并且更适用于大型化、连续化造纸生产企业，符合国内造纸行业的发展方向，因此具有较高的发展空间。