募投项目正式投产，业务将维持高速增长

证券研究报告 中国A股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 环保及公用事业——污水处理 募投项目正式投产，业务将维持高速增长 —津膜科技（300334）2014年三季报点评 2014年10月25日 评级： 买入（上调） [Table_Market] 市场数据 2014年10月24日 当前价格（元） 22.41 52周价格区间（元） 18.41-39.38 总市值（百万） 5849.01 流通市值（百万） 2353.85 总股本（百万股） 261.00 流通股（百万股） 105.04 日均成交额（百万） 65.62 近一月换手（%） 63.42% Beta（2年） 第一大股东 天津膜天膜工程技术有限公司 公司网址 http://www.motimo.com [Table_QuotePic] 一年期行情走势比较 -56%-42%-28%-14%0%14%28%42%2013/102014/12014/42014/7津膜科技沪深300 [Table_Trend] 表现 1m 3m 12m 津膜科技 -7.01% 21.73% 10.72% 沪深300 -2.10% 6.87% -0.41% [Table_Report] 相关报告 《津膜科技（300334）2013年报点评——产能即将释放、主营业务继续高速增长》，2014.3 [Table_Author] 李云光 执业证书号：S1030512040001 （0755）83199599-8145 liyg@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人，李云光，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Profit] 预测指标 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 381.92 518 703 935 净利润 （百万元） 80.43 115 146 196 每股收益（元） 0.31 0.44 0.56 0.75 净利润增长率% 35.61% 43% 27% 35% 每股净资产（元） 2.99 3.40 3.91 4.60 市盈率 68.47 48.01 37.77 28.05 市净率 7.06 6.21 5.40 4.59 EV/EBITDA 56 36 26 19 资料来源：世纪证券研究所 [Table_Summary]  前三季度业务保持较快增长。2014年3季度，公司完成营业收入1.34亿元，同比增长72.57%，实现归属上市公司股东净利润1763万元，同比增长22.41%。2014年1-9月份，累计完成营业收入2.85亿元，同比增长38.47%，累计实现净利润4337万元，同比增长18.03%。公司收入增速高于利润增速主要原因是在建工程复合热致相分离法项目和海水淡化项目完工致固定资产同比增长1.2亿，转固后同期折旧增加导致综合毛利率略有下降。  主要业务毛利率同比有所回升。截止2014年9月末，综合毛利率为40.47%，比上年同期下降3.83个百分点，主要原因是折旧增加影响。毛利率虽短期有所波动，但过去几年综合毛利率均保持在40%以上，显示出公司业务具备较高的盈利能力。截止2014年6月末，膜工程收入占比为71%，膜产品销售为29%。从中报的情况看，主要业务毛利率均有所回升，可以部分抵消折旧增加的影响。  费用水平控制较好。2014年1-9月份，公司三项费用累计支出6681万元，同比增长23.41%，远低于公司同期收入38.47%的增速，显示出公司费用控制良好。目前公司资产负债率仅为23.17%，财务费用负担较小，预计未来两年仍可维持当前的费用率水平。  盈利预测与投资评级：在假定公司期间费用率基本稳定的情况下，我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.44元、0.56元、0.75元，对应2014年10月24日收盘价22.41元，市盈率分别为48.01X、37.77X、28.05X，估值水平略高于行业均值。投资评级：考虑公司在膜工艺和工程方面积累的技术和品牌优势、募投新建产能释放对公司业绩提振、以及四季度环保部出台水污染防治行动计划的政策预期等因素，我们上调为“买入”评级。  风险提示：跨国公司竞争影响 2014年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 固定资产折旧增加影响短期盈利 1、三季度经营业绩。2014年3季度公司完成营业收入1.34亿元，同比增长72.57%，实现归属上市公司股东净利润1763万元，同比增长22.41%。2014年1-9月份，累计完成营业收入2.85亿元，同比增长38.47%，累计实现净利润4337万元，同比增长18.03%。公司主营业务膜工程以及膜产品销售继续保持较快增长，收入增速高于利润增速主要原因是在建工程复合热致相分离法项目和海水淡化项目完工致固定资产同比增长1.2亿，折旧增加导致毛利率略有下降。 Figure 1 2010-2014年前三季度营业收入 单位：百万元 Figure 2 2011-2014年前三季度净利润 单位：百万元 0501001502002503002014-09-302013-09-302012-09-302011-09-300%10%20%30%40%50%60%营业收入收入增速 010203040502014-09-302013-09-302012-09-302011-09-300%10%20%30%40%50%净利润净利润增速 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 2、主要业务毛利率同比有所回升。截止2014年9月末，公司综合毛利率为40.47%，比上年同期下降3.83个百分点，主要原因是折旧增加影响。公司毛利率虽短期有所波动，但过去几年综合毛利率均保持在40%以上，显示公司业务具备较高的盈利能力。截止2014年6月末，膜工程收入占比为71%，膜产品销售为29%。从中报的情况看，主要业务毛利率均有所回升，可以部分抵消折旧增加的影响。 Figure 3 2011-2014年膜工程和膜产品销售毛利率（%） Figure 4 2011-2014年公司综合毛利率（%） 30354045505560652014 中报2013 年报2013 中报2012 年报2012 中报2011 年报膜工程膜产品 20%25%30%35%40%45%50%2014-09-302014-06-302013-12-312013-09-302013-06-302012-12-312012-09-302012-06-302011-12-31 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 3、费用水平控制较好。2014年1-9月份，公司三项费用累计支出6681万元，同比增长23.41%，远低于公司同期收入38.47%的增速，显示出公司费用控制良好。目前公司资产负债率仅为23.17%，财务费用负 2014年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- 担较小，预计未来两年仍可维持当前的费用率水平。 Figure 5 2011-2014年公司期间费用率 0%5%10%15%20%25%30%2014-09-302014-06-302013-12-312013-09-302013-06-302012-12-312012-09-302012-06-302011-12-31 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 盈利预测与投资评级 1、收入预测假设：根据国内污水处理行业情况，预计膜工程业务在未来几年仍可维持30%的增长水平；公司中空纤维膜项目正式投产，膜产品销售会有大幅度提升，公司整体收入增长仍可维持较高水平。 Figure 6 2014-2016年公司收入预测 单位：百万元 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 膜工程 收入 162.90 221.70 278.63 362.22 470.88 612.15 增速 68.23% 36.10% 25.68% 30.00% 30.00% 30.00% 成本 105.00 145.94 163.93 217.33 282.53 367.29 毛利率 35.55% 34.17% 41.16% 40% 40% 40% 膜产品销售 收入 55.41 68.64 98.74 148.11 222.17 311.03 增速 13.82% 23.88% 43.85% 50.00% 50.00% 40.00% 成本 23.92 31.70 48.13 72.57 106.64 146.18 毛利率 56.83% 53.82% 51.26% 51% 52% 53% 污水处理服务费 收入 -- -- 4.44 8 10 12 成本 -- -- 2.13 4 5 6 毛利率 -- -- 52.10% 50% 50% 50% 收入合计 218.31 290.34 381.81 518.33 703.05 935.18 增速 50.03% 32.99% 31.50% 35.76% 35.64% 33.02% 成本 128.92 177.64 214.19 293.91 394.17 519.47 毛利率 40.95% 38.82% 43.90% 43.30% 43.93% 44.45% 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 2014年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- 2、盈利预测与评级：在假定公司期间费用率基本稳定的情况下，我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.44元、0.56元、0.75元，对应2014年10月24日收盘价22.41元，每股市盈率分别为48.01X、37.77X、28.05X，估值水平略高于行业均值。投资评级：考虑公司在膜工艺和工程方面积累的优势、新建产能释放对公司业绩提振、以及四季度水污染防治行动计划出台预期等因素，我们上调为“买入”评级。 Figure 7 2014-2016年公司盈利预测 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 382 518 703 935 收入同比(%) 31% 36% 36% 33% 归属母公司净利润 80 115 146 196 净利润同比(%) 36% 43% 27% 35% 毛利率(%) 43.9% 43.3% 43.9% 44.5% ROE(%) 10.3% 12.9% 14.3% 16.4% 每股收益(元) 0.31 0.44 0.56 0.75 P/E 68.47 48.01 37.77 28.05 P/B 7.06 6.21 5.40 4.59 EV/EBITDA 56 36 26 19 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 风险提示 公司是国内领先的膜法水资源化综合方案提供商，主要竞争对手为大型跨国公司，如GE、西门子、旭化成等，相比跨国公司来说，公司综合服务能力较弱，竞争的手段主要是价